海外宏观双周报:解读美国11月大小非农的走势分化

核心观点第一, 11月美国非农新增就业人数(大非农)与 ADP 新增就业人数(小非农)出现明显的分化走势,引发市场剧烈震荡。 对此,市场观点也出现较大分歧。

第二, 相较于大非农,小非农更为侧重中小企业; 美国大小非农数据走势出现分化主因在于小型企业新增就业为负。

第三, 美国经济在 2020年失速下行的概率并不大,全年经济增速有望保持在 2.0%左右; 2020年出现“就业拐点”或“消费拐点”的可能性较低; 美国经济在未来一年左右将温和下行,在未来 2-3年之后,可能面临较大的失速下行风险。

第四, 行情展望: 12月全球市场风险偏好将回升。股市将有所上行,美债收益率可能震荡上行,美元指数将温和回落至97左右。大宗方面, 12月看多农产品与黑色金属,油价将维持震荡,金价近期调整未结束,月内仍存进一步下行可能。

本周市场重点n 探究美国大小非农走势出现分化——小型企业新增就业为负是主因11月美国的就业数据先后在当地时间 12月 4日与 6日公布,有“小非农”之称的 11月 ADP 就业数据率先于当地时间 12月 4日出炉,6.7万的新增就业人口远不及预期的 14.0万,并刷新 2019年 5月以来新低,不仅引发了市场避险情绪的反弹,也打压了市场对即将公布的大非农的预期。 当地时间 12月 6日,非农数据出炉, 26.6万的数据不仅大超预期 18.3万, 也大幅超过前值的 12.8万,使得市场风险偏好迅速走强。在经历了大小非农公布前后跌宕起伏之后,市场对大小非农走势分化的困惑并未消除。

市场部分观点认为, ADP 就业数据统计的是私人部门,并不包括政府部门,而且数据是基于企业的工资册;而非农不仅涵盖政府部门,还受到了通用公司罢工结束的临时正贡献加成,且薪资增速趋势放缓,所以 ADP 数据可信度更高,美国经济就业拐点临近。另有部分观点认为,非农就业数据无论是新增就业,还是失业率和薪资增速,均呈现向好态势, 但劳动力参与率趋势下行将导致美国经济将“逐步寻底”。可以发现,当前市场对美国就业数据的解读有明显分歧,分歧点在于侧重点各异,认可小非农(ADP 就业数据)更贴近实际的一方对美国经济前景更为看衰;而更看重大非农(非农数据)的一方虽认为美国经济长期仍将下行,但下行的过程是逐步的,相对偏乐观。

我们的观点更接近看重大非农数据的一方,且对 2020年美国经济的判断更为乐观。 我们认为 2020年美国经济下行趋势将是温和的,全年增速可能维持在 2.0%的水平左右,并不会在 2019年的水平上失速下行,“就业市场拐点论”可能难以兑现。

美国就业数据虽有大小非农之别,但小非农(ADP 就业数据)在 2001年初的出现就是为了预测大非农(非农数据)的走势。

从调查范围来看,小非农属于非官方数据,由 ADP 赞助, Macroeconomic Advisers 公司制定和维护的,只涵盖私人部门,且覆盖约 50万家私人企业的近 1.3亿员工;而大非农是官方数据,由美国劳工部统计局进行统计发布,涵盖私人与政府部门,覆盖近 40万家企业的超 1.5亿员工,其中私人企业员工数近 1.3亿,与小非农接近。 可以看出,大小非农数据在涵盖部门与覆盖范围上存在差异,大非农包括政府部门与私人部门,而小非农仅涵盖私人部门;由于大非农统计的企业数小于小非农,但覆盖员工数与小非农接近,所以小非农较大非农而言更加侧重中小企业。

由于涵盖部门、覆盖范围的不同,大小非农在历史上走势也并未完全一致,偶尔也会出现分化的情况。自 2001年 1月至今,大小非农新增就业人数的相关系数达 85%,说明两者通常走势接近。但分年度来看,自 2001年至今的 19年里,大小非农相关系数波动极大,既有 2007年超过 80%的高位,也创造出 2004年-20%的最低水平,可以发现大小非农的相关系数虽然长期看相对稳定,但年度差异极大,极可能高度正相关,也可能出现负相关的情况。

根据图 1, 从历史走势看,在美国实际经济增速大幅波动的时期,比如 2007-2009年,大小非农的相关程度处于历史较高水平,且波动率极低。 而在美国实际经济增速处于区间震荡的时期,比如 2003-2005以及 2010-2019年的,大小非农的相关系数从历史较高位震荡下行至历史较低水平,且波动率较高。从这层关系上说, 当前美国大小非农数据走势出现分化正是美国经济增速区间震荡的一个特征,并非预示着美国经济增速即将失速下行。