恒逸石化首次覆盖深度报告：文莱PMB项目，东南亚成品油市场是取胜的关键

文莱PMB:东南亚成品油市场是取胜的关键

——从理论研究看,800万吨炼油规模与当前理论最佳规模1500万吨相比,相当于加工费高约0.78美元/桶。

——在国内成品油面临过剩压力的情况下,文莱项目成品油的顺畅销售是一个巨大的优势。

1)运费优势:我们根据当前油价及运费估计,成品油运输路径减少以及原油运输减少带来的成本优势在约0.9美元/桶。

2)成品油销售:从劣势到优势2014年-2018年,原油价格处于低位,国内成品油竞争不充分,享受了黄金四年,国内成品油扣税后相对于新加坡报价存在一定溢价,每吨成品油溢价平均320元/吨;但是2019年以来,竞争加剧,国内成品油利润下滑,如果参照新加坡价格销售成品油,国内每吨折价约258元。

以过去12个月的产品价格模拟,恒逸文莱PMB项目盈利约4.2亿美元;

弹性测试:

公司炼油项目对原油采购的弹性最大,原料采购成本每降低1美元/桶,将带来501万美元/月的利润;其次是汽油裂解价差,对应1美元裂解价增加,利润增加177万美元/月;PX价格对应10美元/吨的价格变化,利润增加118万美元/月。

风险提示:

——原材料成本大幅上升的风险:原油、乙二醇——衍生品投资的风险:公司持有远期外汇合约和PTA期货头寸、以及成品油期货套保头寸,存在一定衍生品投资风险。

盈利预测及估值

预计2019-2021年归属于母公司股东的净利润分别为28.7亿元、40.8亿元、45.2亿元,对应PE分别为13..6倍,9.6倍,8.6倍,考虑到公司聚酯产业链一体化优势明显、PTA加工成本控制国际领先,文莱项目坐拥成品油销售优势。首次覆盖给与买入评级。