全球铁塔行业深度报告:全球铁塔同业基本面及估值分化详解

2Q19行业平稳增长,各家增速差异源自当地通信基础、新业务布局 全球各国通信基础及未来建设进度存在显著差异,叠加国内外地区及新业务布局差异,对应各家未来业绩驱动力有所不同。2Q19各家整体营收同比增速在1%-13%区间。印度Bharti Infratel受当地市场萎缩影响营收增速下滑至1%,而美国、欧洲、亚洲市场各家增速在5-13%区间。

EBITDA利润率差异源自会计准则、当地成本、共享率及定价等多因素 2Q19各家EBITDA利润率区间在55-84%。美国三家采用GAAP,EBITDA利润率在55-62%区间显著低于采用IFRs的亚洲铁塔,由于土地租赁的会计处理差异。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利润率分别为79%/84%/ 83%基本相当;中国铁塔EBITDA利润率为75%低于亚洲同业,由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。

EV/EBITDA估值分化源自资金风格、会计准则、成长性、资本回报等 全球铁塔公司19年EV/EBITDA区间在8-28倍分化明显,由于各家业绩成长性及确定性、资本回报率、分红、杠杆率等多因素综合作用。欧美地区避险资金倾向给予稳健型铁塔公司更高估值溢价,美国三家估值倍数最高平均约27倍,由于REITs属性及会计差异导致本身EBITDA利润率偏低;欧洲平均约23倍,由于其EBITDA成长性高于同业。新兴地区存在明显估值折价,印尼铁塔在8.3-11.5倍,中国铁塔8.4倍,印度最低为8.0倍。

全球各国会计准则普遍调整,各家实际业绩影响幅度不同 全球范围内GAAP及IFRs土地租赁相关会计准则都在今年调整,各国铁塔公司实际业绩影响幅度不同。美国铁塔采用GAAP,调整前后租赁性质不变,利润情况不受影响。欧洲、印度、印尼、中国铁塔适用IFRs,根据自有及租赁比例及调整前后经营及融资租赁比例不同,欧洲、印度及中国受影响程度较大;印尼暂时尚未实行新准则,预计未来业绩受影响程度较小。

推荐中国铁塔:5G时代宏站业务发展平稳,新业务放量赋予成长弹性 纵览全球铁塔租赁行业,传统宏站业务增长平稳,通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业,中国铁塔享受国家政策及资源红利,微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性,中长期发展逻辑顺畅。5G时代中联通及电信两家共建背景下公司整体业绩稳健增长仍有保障,20年5G上量有望驱动其业绩增长提速,未来分红水平提高、新业务放量有助估值提升,目标价2.5港币,维持“买入”评级。

风险提示:5G商用推迟;下游运营商整合;2G/3G退网进程加快。