长江电力:全球水电龙头,价值投资典范

全球水电龙头,资源稀缺盈利强劲。公司以大型水电运营为主要业务,已是全球水电龙头,装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的12.9%。目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型水电站,是“西电东送”战略骨干电源,送电范围经华东电网、华中电网和南方电网惠及全国十四省市。2016-2018年公司实现营收489/501/512亿元,同比增长为+3.2%/+2.5%/2.1%,归母净利润208/223/226亿元,同比增长为+14.0%/+7.1%/+1.6%,受三季度来水影响2019前三季度实现收入和净利润381亿元(-2.5%)/178亿元(-0.5%),同比略有微降,整体盈利强劲稳健,2016-2018年毛利率在60%,净利润率达40%以上。公司16-18年经营性现金净流量分别为390/397/397亿元,现金流充沛。

发售电量价稳健,兼具价值及成长。2016-2018年公司实现发电量2060.6/2108.9/2154.8亿千瓦时,2019上半年发电量853.89(+5.01%),第三季度受来水偏枯影响发电量748.3亿千瓦时(-9.6%),发电量总体稳健波动率较低,来水偏枯时期公司可通过处置长期股权投资等手段平滑业绩波动。电价方面公司2016-2018年平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定,均价为276.80、276.78、276.86元/兆瓦时,市场化比例为11.02%,量价均较为稳健。目前在建两座巨型电站,预计到2022年乌东德(1020万千瓦)、白鹤滩(1600万千瓦)投产注入后,总装机会增至7169.5万千瓦,实现跨越式增长。

布局秘鲁配电业务,实现海外扩张。公司拟收购秘鲁第一大电力公司LDS公司83.64%股权,交易基础收购价格为35.9亿美元(非最终收购价格)。LDS公司在秘鲁市占率28%,除配电业务外,还拥有已投产10万千瓦及约73.7万千瓦的水电储备项目。近三年来,LDS公司经营情况整体较好,盈利能力长期稳定,现金流充沛。收购后将继续提升公司在水电领域的领先优势和竞争力,为未来开拓秘鲁及海外市场奠定良好基础。分红股息高,逆周期类债属性强。2016-2020公司承诺每股不低于0.65元现金分红,2021-2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。中长期股息率维持在较高水平约4%,逆周期类债券属性强。

盈利预测与投资建议。不考虑并购预计公司2019-2021年EPS为1.04/1.04/1.05元,对应PE17x/17x/17x,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示。来水变动风险、电价变化风险、并购进展或不及预期及海外风险等。