烽火转债:高评级光通信标的,建议积极申购

债底 88.73元, YTM 为 1.78%。 烽火转债发行期限 6年,票面利率为第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%,到期赎回价 106元(含当期利息),对应的 YTM 为 1.78%。 烽火转债信用等级为 AAA/AAA( 上海新世纪),按照 2019年 11月 27日 6年 AAA 级中债企业债到期收益率 3.87%计算,债底价值在 88.73元。

平价为 94.57元, 对流通盘稀释率 10.73%。 烽火通信 11月 27日收盘价为24.58元,初始转股价为 25.99元,初始转股价值 94.57元。 烽火转债的发行规模为 30.8835亿元,如果以初始转股价 25.99元转股, 对公司流通盘的稀释率为 10.73%。

下修、 强赎、回售条款中规中矩。 下修条款为存续期内 15/30、 80%; 强赎条款为转股期内, 15/30, 130%, 面值+当期利息; 提前回售条款为最后两个计息年度, 30/30, 70%, 面值+当期利息。

上市定价分析预计烽火转债的上市价格在[106,110]元,中枢为 108元。 本次烽火转债发行规模 30.8835亿元,债项评级 AAA。 烽火通信是国内光通信产业链最完整的公司之一; 公司主业受传输网景气度影响较大, Q3单季收入为近年来首次出现负增长,主业压力进一步增大; 未来中长期看好 5G 独立组网建设带动传输网景气度回升,星空业绩占比逐年提高有望提升整体估值水平。

整体盈利水平较稳健, 2016~2019Q3平均净资产收益率在 8%以上。 截至11月 28日烽火通信股价为 25.16元,对应 PE TTM 为 35.4, 处于近三年估值 20%分位附近; 股价历史波动率为 27.89%, 股价弹性一般。

从烽火转债的平价、发行规模、 盈利能力来看, 同行业中天转债、 亨通转债更具参考意义。 从净利水平、 股价弹性来看,烽火或难及亨通;考虑到烽火转债高评级、高流动性, 应享受一定的估值溢价; 再对标平价更为接近的存量转债标的( 明泰) , 我们预计烽火转债转股溢价率在[9%,14%]区间,价位在[106,110]元, 中枢为 108元, 建议积极申购。

中签率分析烽火转债中签率预计在[0.02%, 0.024%]区间,中枢在 0.022%。 截至 11月 8日, 控股股东烽火科技集团有限公司持股比例 42.20%, 再考虑剩余股东配售情况,我们预计股东优先配售比例在 60%附近,供投资者申购余额应该在 12亿元附近。 参考前期已发行转债申购情况,我们预计网上申购金额在 1万亿元, 网下申购金额在 4~5万亿元, 因此最终烽火转债网上、网下中签率预计在[0.02%, 0.024%]区间。

风险提示运营商传输网投资低于预期; 5G 独立组网进度低于预期;正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。