19Q3A股业绩分析与展望：制度改革开放红利释放，提振低估值蓝筹修复行情

1、业绩增速简析:整体稳中弱回升,中小创触底回升明显,大盘股平稳较快。此前市场普遍预计上市公司业绩有望在三季度见底回稳。统计分析上市公司 19三季报,营收、净利润累计、单季度同比增速来看,主板呈现稳中弱回升态势,中小创触底回升明显。

从业绩累计增速来看,19Q3全 A、扣除银行石油石化的 A 股、中小板(非 ST,下同) 、创业板的营收累计同比增速各为+8.6%、 +8.6%、 +8.7%、+8.9%,归母净利润累计同比增速分别为+6.7%、 +8.6%、 +5.7%、 -5.9%。

其中,全 A/扣除银行石油石化的 A 股营收同比增速随名义 GDP 增速下行而趋缓,但净利润同比增速较 19H1稳中小幅回升;同时中小板的营收增速趋稳,创业板营收增速小幅回升;中小创板的利润增速回升显著,中小板由此前连续两季零增长附近转正,创业板由此前连续三季双位数以上的负增长显著收窄至低个位数。

趋势来看,各板块普遍自 17Q1见顶逐季回落,18Q1至 19Q2全 A、扣除银行石油石化的营收累计增速在 12.5-8.6%区间稳中趋缓,净利润累计增速自 17Q3趋势回落并于 19Q2见底,19Q3普遍触底回升。

值得注意的是,作为代表各行业龙头的沪深 300指数,近三年业绩增速保持平稳较快,营收、净利润累计同比增速已连续十个季度(17Q1至今)保持在 18-11%区间,19Q3分别为 10.8%、10.9%,高于全 A、中小创板块,反应供给侧改革下行业龙头的业绩稳定性。

单季度来看,3Q19全 A、扣除银行石油石化的 A 股、中小板、创业板的单季营收同比增速各为+7.2%、+8.3%、+7.4%、+11.6%;较 2Q19而言,仅全 A 略有回落,其余普遍回升,尤其创业板回升显著(二季度为 3.7%),净利润单季同比增速悉数回升明显,依次为+6.7%、+9.8%、+15.6%、+23.4%,均较 2Q19的低个位数甚至负增速显著反弹。

2、业绩增速展望:短周期有望回升,但幅度有限。统计近十年各季度业绩累计增速变化曲线可知,全 A、扣除银行石油石化的 A 股营收、净利润增速基本与名义 GDP(包含量价因素)走势一致。本轮名义 GDP 季度同比增速由 1Q17的顶部 11.5%趋势回落至 19年的 8%附近,2Q19短暂反弹至+8.3%,,3Q19再度下探至近三年最低点 7.6%。整体来看,上市公司业绩增速变化基本趋同于名义 GDP 增速变化。

短周期展望(6-12个月) ,实际 GDP 增速有望于 6.0%附近企稳;CPI同比涨幅于四季度至明年一季度上行至 3.5-4.5%,明年二季度起有所回落但仍保持在 3.0%上方附近;同时,本轮 PPI 同比涨幅下行阶段大概率于 19年 10月触底,年末至明年一季度有望逐步收窄甚至转正,20年下半年虽有再次下行压力但跌幅预计今年同期收窄;综合判断,预计未来6-12个月短周期内,GDP 平减指数整体趋于回升,本轮自 1Q17起的趋势下行阶段有望结束(自 1Q17的 4.4%趋势回落至 3Q19的 1.6%)。结

3、盈利能力:中小创率先企稳回升,主板底部缓升在即——毛利率:中小创已连升两季,全 A 企稳回升在即。从近几年的单季

季度毛利率变化曲线变化来看,全 A、扣除金融石油石化的 A 股自 4Q17的阶段高点 21%附近趋势回落,2Q18至2Q19基本持平在 19.5-20.0%区间;然而,3Q19随着 PPI 涨幅转负,全 A、扣除金融石油石化的 A 股的毛利率悉数环比下滑 0.5个百分点至 19.0%上方附近,创近两年新低。展望未来几个季度,预计 CPI 同比涨幅中枢上移,PPI 同比降幅收窄甚至由负转正,预计上市公司整体毛利率有望企稳回升。值得注意的是,中小板、创业板的毛利率普遍已于 1Q19触底后连升两季至近一年多高点,3Q19分别为 22.8%、30.1%。

——净利率:中小创已连升三季,主板有望稳中缓升。较长周期来看,4Q17至今主板单季毛利率趋势回落,中小创板块毛利率率先见底后连升两季,同时各板块的三项费率自 1Q18见顶趋于下行;以上主板毛利率、三项费率的同步下行,使得此前两年各季度主板的净利率水平窄幅震荡趋势缓升(剔除 18Q4大幅计提商誉减值下显著回落的异常值) ;但 3Q19全 A、扣除金融石油石化的 A 股的净利率水平均环比下降 0.73、0.42个百分点至 9.2%、6.9%,主要系当季毛利率环比下降 0.5个百分点所致。

中小创板块而言, 4Q18集中计提商誉减值下的净利率大幅探底后, 1Q19起趋势温和反弹至 3Q19的 8.5%、 9.9%;

中小创净利率的回升,主要系毛利率回升(如上分析)、三项费率下降所致。

展望未来,预计主板毛利率有望底部回升,中小创板毛利率稳中有升,而三项费率在连续六个季度控制压缩(主要系控制管理费率所致,而销售普遍持稳甚至略有上升、财务费率稳中略降)后,预计继续压降空间有限,有望趋于平稳;因而预计未来 1年内主板、中小创的净利率整体呈现稳中有升态势。

——ROE 季度环比稳中缓升,但同比小幅下滑。从近几年的单季度 ROE(扣非,下同)变化曲线变化来看,全 A、扣除银行石油石化的 A 股、中小板、创业板的 ROE 普遍自 2Q18阶段高点趋势回落,4Q18快速探底(主要受年末大幅计提商誉减值所致)。1Q19起主板连续两季环比回升,但 3Q19随净利率的下降而环比再度回落 0.2-0.3个百分点至 2.6%附近。中小创单季 ROE 已连升三季,与毛利率、净利率同步回升,3Q19中小板、创业板的单季净利率分别为 2.7%、2.5%,环比/同比各回升 0.15/0.27、1.05/0.57个百分点。

从杜邦分析净资产收益率 ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数解构展望:1)净利率方面,如上简析毛利率、净利率回升有望稳中缓升;

2)总资产周转率方面,全 A 的总资产周转率已自 17Q1同比连续 11个季度小幅回升(主要系金融板块贡献所致),扣除金融石油石化后的 A 股、中小板总资产周转率同比窄幅波动基本持稳(3Q19中小板同比下降),创业板连续三个季度小幅反弹;预计后续在营收增速稳中回升、总资产规模稳中略升下,总资产周转率有望稳中缓升;

3)权益乘数方面,近几年在金融降杠杆政策下,15年起全 A 上市公司的负债率同比持续下滑,但 3Q18起在宽信用政策发力下,非银行石油石化、中小板、创业板的资产负债率连续 4-5个季度稳步反弹至 19Q2的 68.5%、 63.6%、44.1%;然而,19年二季度中央稳杠杆防风险权重提升后,3Q19非银行石油石化的资产负债率环比随即下降 0.36个百分点至 68.2%,但代表民企的中小创板块延续上升态势(或印证 18年底以来金融加大支持民企政策逐见成效)。

展望未来 6-12个月,预计在结构性通胀压力下,货币政策边际上先紧后松,权益乘数或先稳定后缓升。

综合以上净利率、总资产周转率、权益乘数等三要素的变化趋势判断,预计各板块 ROE 有望稳中缓升。由于 4Q18集中计提商誉减值,各板块的扣非 ROE 创近十年历史新低,预计 4Q19各板块 ROE 有望同比显著回升,预计 19年全 A、非银行石油石化、中小板、创业板的扣非 ROE 各为 10%、 9%、 8%、 7.5%附近,均较 ROE (18)、 ROE(TTM)显著回升。

4、分行业板块来看,业绩分化显著,必需消费品与大金融整体占优,科技板块触底好转1)业绩改善向上类:主要包括农林牧渔、非银金融、建筑装饰、电气设备、公用事业等周期板块为主,业绩增速好转向上,尤其农林牧渔、非银金融的营收、利润增速双双显著上升。

2)业绩触底好转类:主要包括电子、通信、传媒等科技消费板块及汽车可选消费,业绩调整周期较为充分,前两三个季度增速已触底,近期行业景气及板块业绩增速正迎来反弹。

3)业绩保持平稳较快类:主要包括食品饮料、家电、医药生物等必需消费品板块,及银行、地产、建材等大金融板块,营收或净利润同比增速普遍连续多个季度稳定保持在双位数以上的较快增速。

4)业绩持续承压类:主要集中于中上游传统周期板块,包括采掘、化工、钢铁等,业绩承压显著;营收累计同比增速自 17Q1十年高点持续下行至 19Q3的 5%附近低个位数,净利润累计增速基本同步营收下行,且连续两三个季度的降幅扩大;其中有色金属板块相对较好,营收增速已连升两季至 10%上方,净利润同比降幅已连续三个季度收窄至-28%。

风险提示:经济下行超预期、全球经济放缓压力与经贸摩擦升级等。