滔搏：见龙在田，运动零售第一巨头整合起航，尽享运动品牌聚合增长红利

滔搏是中国最大的运动用品零售商,耐克和阿迪的中国第一大合作伙伴,2019年从百丽国际中分拆港股上市:公司是耐克、阿迪达斯在中国最大的经销商,拥有Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland等11个国际运动、潮流、户外品牌的经销权,并在全国近270个城市拥有8300余家高度下沉的直营店铺和1900余家加盟店。目前耐克&阿迪为主力品牌,收入贡献达88%;直营零售为主要渠道,收入占比达89%。

运动鞋服行业天花板高,龙头零售商在品牌合作和渠道扩张方面具有强大优势,有望强者恒强:2018年中国运动鞋服零售市场2648亿元,未来5年年均复合增速有望达到10.4%。目前耐克和阿迪是中国运动鞋服行业TOP 2的公司,市占率在过去10年间逐步提升,预计未来在中国运动鞋服中高端市场仍将占据有利市场份额。公司是中国市场份额最大的运动鞋服零售商(2018年份额为15.9%,领先第2名4.3pct),也是店效第1的全国零售商(2018年直营门店平均销售额为370万元,较第2名高出12%)。

公司竞争优势及未来看点:①品牌端深度绑定主力品牌耐克&阿迪(大中华区收入指引以两位数增长领跑全球),并有望通过标杆效应成为国际运动品牌进入中国市场的首选合作零售商;②渠道端稳健扩店和精细化运营并行,在零售门店结构升级和数字化转型举措下,店效提升值得期待;③供应链端发挥业内领先买手团队&数字化单店配货优势,快速反应能力有望增强;④积极推进Topfans会员计划及体验式营销,活跃会员数及复购率有望提升。

从同行对比来看,公司直营占比高,并呈现更强盈利和营运能力:公司与宝胜国际分别为国内运动鞋服领域的TOP2零售商,公司以直营为主,拥有8300余家直营店和1900余家加盟店;宝胜加盟店占比高,拥有5600余家直营店和3500余家加盟店。相较行业第2名,公司毛利率领先8pct,净利率领先5pct,存货周转天数少40天,呈现更强盈利和营运能力。

投资建议公司是国内份额最大的运动零售商,尽享运动品牌聚合增长红利:FY2020-FY2022财年,预计公司营收377、440、516亿元,同比+15.9%、16.7%、17.3%;归母净利润27、32、38亿元,同比+22.8%、19.6%、17.3%。给予公司FY2021财年(自然年2020年)20x PE,目标价11.6港元,较当前价格有27%的上行空间,首次覆盖给予买入评级。

风险提示电商冲击、品牌合作变化、未能把握好消费者偏好、存货管理风险