事项:
11月 22日,我们组织了与李宁公司的电话会议交流, 与公司就近期经营状况, 重要业务变化以及中长期战略方向等情况进行了深入沟通。
国信观点: 总体来看,我们认为 1) 预计公司四季度以来终端销售情况良好,再次验证强劲的收入增长态势,同时盈利能力仍将持续提升,推动业绩高速增长; 2)新任联席行政总裁具有深厚的专业经验和华人背景, 有能力带领公司在关键的零售运营和供应链能力方面迈上新台阶; 3)公司坚持以专业性为根本, 近期仍将以国内领先的功能性科技开发优质产品, 并在专业体育资源方面大力投入不断塑造清晰运动品牌形象。 长期来看, 我们认为公司通过业务变革与升级的成效积累, 不仅在近一两年内快速实现了全面的复苏,同时也获得了很强的持续成长能力,产品端功能性和时尚性两方面的提升质变既符合国际上已充分验证的专业为本的发展路径,又契合了年轻消费者群体的需求方向,而更强零售运营能力和灵活供应链的建设将不断促进经营效率的提升。综合而言,公司作为运动鞋服领域的本土龙头, 在赛道高度景气,竞争格局良好且已基本稳定的情况下,有望持续享受红利实现国产崛起。 维持公司 19-21年 EPS 为 0.64/0.79/1.05元/股(人民币), 当前股价对应 PE36/29/22倍, 维持“买入”评级。
评论:
n 第四季度以来终端销售情况保持良好,再次验证强劲的收入增长态势,盈利能力仍将持续提升根据我们调研了解, 公司四季度初至 11月上半月,公司批发渠道零售额增长仍有达 30%低段,直营渠道 20%低段,电商方面与上季度 55%左右的增速相当,其中双 11天猫旗舰店和全网同比增长都超 50%,在去年高基数下仍然取得相对高增长,总体来看保持良好销售状况。 今年以来, 公司终端零售额在同店店效的带动下获得了强劲增长, 最终推动收入和业绩端的高速增长,目前来看全年高增速情况基本明晰,持续旺盛的成长动能再获确认。
楷体盈利能力提升是收入端的良好增长之外推动公司业绩大幅提升的重要原因。 公司自 2015年以来毛利率逐年提升,三年累计提升 3.5pct,期间费用率则同样逐年下降,三年累计下降 3.0pct。 在公司持续的产品力及零售能力提效下,我们预计公司未来 2-3年内营业利润率每年仍有望实现 2pct 左右的提升。
从费用角度来看, 公司 2015年至今的发展策略偏向复苏中的巩固与防守, 整体在总部层面削减了不必要的开支,特别是在宣传与推广费用方面, 费用控制能力大幅提升, 未来将保持 10-15%的水平;虽然管理费用率方面, 公司2018年开始增加较快, 主要系员工成本增加,其中包括投入设计师及买手的资源, 在渠道端添加了大区经理及专家等, 供应链方面不断发展负责人及专家团队等,与之相关的南宁鞋厂项目也陆续投入了更多人员。 但综合来看, 随业务变革升级带来的经营效率提高和收入增长带来的规模效应强化,公司费用率仍将在一段时间内保持下降态势。
n 以专业性为根本,塑造清晰运动品牌形象,同步开发时尚风格潜力专业的运动品牌是公司长久以来坚持的基本定位, 因此公司一直将专业性作为品牌根本大力进行投入。 通过建设国内领先的设计研发能力, 公司多年来积累了全面的鞋服功能性技术, 并在核心科技环节重点突破, 不断取得了具有领先性的成果。公司最新自主开发的“ ?” 中底科技在缓震、回弹、轻量等方面拥有比肩国际巨头顶级科技的一流性能,先是搭载于“韦德之道”顶级篮球鞋中,近期又推出了顶级竞速跑鞋, 技术运用能力不断成熟。 从相关战略来看,李宁先生曾公开表示希望将李宁打造成中国的“ NIKE”,并非是指价位上的大幅提高,而是强调与“ NIKE”一样首先以深厚的专业运动水平为基础,以产品的性能打动消费者。
另一方面,公司在塑造专业运动品牌形象的同时也将继续强化时尚属性, 丰富拓展时尚系列产品,以更好的把握消费者的偏好。篮球是专业性与时尚性结合最高的运动品类, 因此公司也将继续对其进行大力投入,不论是对于产品开发还是营销资源的巩固。上周公司成功签约 NBA 全明星级别球员“德安吉洛·拉塞尔”, 在顶级篮球资源方面再
下一城。拉塞尔于 2015年以选秀榜眼的顺位进入 NBA,上赛季便成功入选东部全明星,是拥有很大潜力的年轻球员, 本赛季开始效力于勇士队成为球队核心之一。目前来看,拉塞尔将填补韦德退役后的空缺,代言公司兼具时尚性和功能性的顶级篮球产品“韦德之道”。
n 新任联席行政总裁高坂武史有能力带领公司在零售运营及供应链能力方面迈上新台阶零售运营能力的强化和供应链的提效为公司业务全面变革升级的重要环节, 有助于公司更精准地根据消费者的需求为其提供合适的产品, 把握快速变化的市场动向, 最终提高整体经营效率,减少库存等业务风险。公司 9月聘任日籍华人高坂武史为公司联席新政总裁, 引入了强力的领导核心。 高坂武史在零售运营及供应链管理方面拥有深厚的专业背景,曾在领先的全球快时尚巨头优衣库供职 20余年,担任过全球执行董事、优衣库中国副总经理和 COO、优衣库韩国 CEO等重要职务。同时, 高坂武史对于国内情况和市场非常熟悉,作为优衣库管理人员在中国市场有超 15年的开拓经验,在上大学之前他也一直在中国成长,华人背景深厚,十分符合公司对新任 CEO 的要求。
具体来看, 目前公司售罄率还并未达到理想水平,这与整体 SKU 的效率有关, 虽然整体 SKU 较为宽广, 但存在不少重复低效的 SKU,比如一件黑色长裤在篮球、跑步多个板块都有涉及但实际上比较重复,因此未来 SKU 结构效率仍有较大的优化空间,高坂武史则可利用其丰富的经营帮助公司强化相关能力。
在线下渠道方面, 渠道方面将保持直营经销均衡合理发展的策略,高线城市直营渗透,大店为主,偏低线城市经销批发覆盖,不过接下来几年在收入比例方面也可能会出现一些变化,例如“中国李宁”系列现在主要是采用经销批发模式,在其占比不断提升的情况下可能会对渠道收入比例产生影响。 不过“中国李宁”集中覆盖偏高端渠道,所合作的经销商与过去差异较大,同时高端系列的专业跑鞋产品也可能在一些更专业的渠道进行销售。 此外, 今年上半年为了更高的经营效率,公司将部分直营店划转经销, 但并非全国性大范围处理的情况,而是根据具体性分析得出的决策,下半年还有一些但相对会更少, 目前来看大概有几十个店铺左右。 同时 OUTLET 店也是直营渠道中的一大发展重点,这两年利润表现良好,反映了一定的市场需求偏好,目前大概有小几百家店。
另一方面,在精细化的门店运营管理方面,公司目前已经对渠道区域做了更细致的划分,现在基本细化到城市商圈, 针对市区、 各区县等消费的需求差异在经营管理方式各不相同, 主要体现顾客画像、消费者偏好习惯等方面的差异管理上。
同时, 公司进来新增了区域经理为, 北区、南区、华南区的主管经理与门店店长之间衔接的层级,在具体的一些区域层级可能更为细化, 这样可以方便公司更好的进行精细化管理。
而在供应链方面,公司从今年初开始建设自有供应链体系, 未来可能继续较大投入, 自有工厂主要是为了增加 C2M 方面的能力,最终的目标就是提升供应链的速度和效率,能根据市场情况及时的进行供给。 因此未来自有供应链会占有一定比例,不过并不会成为主要部分,外部供应链在成本控制等方面的优势依然十分重要。
而在成本管控、库存管理等多个方面, 新任 CEO 都有能力带领公司迈向更高水平, 目前产品、渠道、供应链以及电商部门皆由其主要负责,李宁本人则主要负责策略方向性把控、集团层面的财务管理及人力资源管理。
n 投资建议: 本土龙头实力显著增强,极佳赛道有望持续享受行业红利,维持“买入” 评级总体来看 1) 公司四季度以来终端销售情况良好,再次验证强劲的收入增长态势,同时盈利能力仍将持续提升,推动业绩高速增长, 2)公司坚持以专业性为根本, 以国内领先的功能性科技开发优质产品,在核心科技方面取得重磅突破,在专业体育资源方面大力投入不断塑造清晰运动品牌形象, 在此之上良好开发时尚风格潜力, 3)新任联席行政总裁高坂武史具有深厚的专业经验和华人背景, 有能力带领公司在关键的零售运营和供应链能力方面迈上新台阶。
长期来看, 我们认为公司通过业务变革与升级的成效积累,不仅在近一两年内快速实现了全面的复苏, 同时也获得了很强的持续成长能力,产品端功能性和时尚性两方面的质变既符合国际上已充分验证的专业为本的发展路径,又契合了年轻消费者群体的需求方向,而更强零售运营能力和灵活供应链的建设将不断促进经营效率的提升。综合而言,公司作为运动鞋服领域的本土龙头,在赛道高度景气,竞争格局良好且已基本稳定的情况下,有望持续享受红利实现国产崛起。
我们维持公司 19-21年 EPS 为 0.64/0.79/1.05元/股(人民币),当前股价对应 PE36/29/22倍。 整体上来看, 公司与国
内外可比同行当前动态估值水平相当,但考虑 PEG 处于较低水平。一方面与国内同行业公司相比,公司业务领域相对综合全面,已具备一定龙头企业的规模优势及品牌壁垒,更有望受益行业高增长红利;另一方面公司在转型升级以及内部提效相对成功下,仍有进一步业绩释放空间, 未来业绩增速保持较高水平的确定性相对更高,我们维持对公司未来一年期合理区间 32.8-34.5港元的判断,较当前股价涨幅 21.9%-28.3%, 维持“买入”评级。
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