可转债周报：水电现金牛，川投、三峡EB1哪家强?

水电行业:业绩稳定+现金牛:水电行业具有一定的壁垒,同时水电资产也是稀缺资源,在建设期资本支出巨大,但一旦建成就会成为“印钞机”,因此成熟的水电企业具有“类债券”的投资属性。水电企业的生命周期可分为四个阶段:投资建设期、运营偿债期、资产折旧期和全面回报期。水电行业的收入主要取决于发电量和上网电价,而发电量又取决于装机容量和利用小时数,装机容量的大小直接影响到水电站的规模和动能效益,在一定程度上代表了水电站的发电能力,短期内装机容量波动不大,而利用小时数主要由来水量和市场的承载力所决定。水电的成本主要是折旧和财务费用。

川投转债 VS G 三峡 EB1:长江电力是 A 股最大的水电上市公司,其拥有装机容量 4550万千瓦,占全国水电装机的 13%,川投能源最大的看点是拥有雅砻江水电 48%的股权,雅砻江公司水电装机规模位居全国第三,为 1473万千瓦,从长江电力和川投能源两家公司的对比来看,长江电力龙头属性突出,整体业绩更加稳健,波动较小,分红率高于川投,川投能源的业绩波动大于长电,两杨项目顺利投产后,有望为公司业绩带来增量。

总结:G 三峡 EB1和川投转债评级均为 AAA、存量债券余额分别为 200亿元和 50亿元,信用风险低、流动性好,是优质的底仓品种。目前 G 三峡EB1的绝对价格为 107.07元,转股溢价率为 8.70%,纯债溢价率为14.25%,考虑到公司作为行业龙头,具有业绩稳、分红高的特点,但对于这样一个进入成熟期的水电企业,正股的进攻性并不算强,更多的逻辑在于“类债券”属性下的高分红,所以 G 三峡 EB1的价值在于底仓,价格回归到 105以下,配置价值更佳。而具有“新手光环”的川投转债同样是低风险,宜底仓的品种,与 G 三峡 EB1不同的是,第一它是转债,历史上转债多数转股,而公募 EB 多数赎回,投资者天生的对转债的好感度要大于交债。第二相比于过于稳健的长江电力,川投能源的弹性要更好,同时两杨项目的投产也值得期待,但行业属性决定,川投的定位仍是底仓票,目前川投转债暂未上市,转股价值为 94.76元,若上市获得 15%的溢价率,上市价格为 109元,获得 20%的溢价率,上市价格为 114元,我们认为对于该标的,上市首日价格在 110元以下,均可“下手”左侧配置。

本周转债市场回顾:本周上证综指小幅下跌,创业板指小幅上升。截止周五收盘,上证综指下跌 0.21%,创业板指上升 0.30%;本周中证转债指数较上周上涨 0.39%,从个券表现来看,整体跌幅大于涨幅,涨幅前三的分别是晶瑞转债、新泉转债和伟明转债,跌幅前三的分别是伊力转债、未来转债和亚药转债;本周共有 7家公司发布可转债最新进度情况,其中 4家公司可转债方案获股东大会通过,2家公司可转债方案获证监会核准,1家公司可转债方案获发审委通过。

风险提示:1)经济基本面变化、股市波动带来的风险;2)正股业绩不及预期,股权质押风险等;3)电力上网价格下调、项目建设进度不及预期。