涪陵榨菜公司深度报告：经营拐点已至，破局之路到来

行业进入存量竞争时代,集中度不断提升。07-17年我国榨菜行业年复合增速为6.7%,其中吨价增速保持在3-5%之间,主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元,行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看,涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散,龙头市占率逐年提升,到17年达到29.7%;后续大概率进行挤压式增长阶段,市场份额将向头部企业进一步集中。

19年业绩面临调整,双管齐下去库存。公司在17/18年经历高增长后,1H19增速仅为2.1%,进入业绩调整期。18年的高增长透支部分19年业绩,背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧,以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存,导致后期增长乏力。19年公司作出迅速反应,渠道调整与市场推广双管齐下,兼顾短期去库存与长期效应,其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策,以及新增500多家县级经销商,同时裂变办事处,以加强对经销商的管理与服务,确保渠道下沉稳步推进,为下一步产能释放做铺垫。

以史为鉴,寻求破局之路。2007-2019年公司的收入呈现明显的周期性,对此进行历史复盘发现,提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力,其中09-15年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功,16-18年公司渠道网络较为完善,此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路:1)加强渠道下沉与精耕,收割市场份额。目前公司在弱势区域(东北、西北区等)尚有空白市场,可加快渠道覆盖率;成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2)加快品类扩张,优化产品结构。顺应消费升级,公司应坚持中高端定位策略不变,同时加强培育大单品,着力发展脆口系列与泡菜品类。

盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期,消费较为疲软,2019年公司面临经营调整期,但作为行业龙头,公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现,未来公司的业绩提升具有可持续性,估值4Q19可能是业绩低点,2020年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21年的收入增速分别为4.2%、10.8%、12.4%,净利润增速分别为1.8%、13.3%、13.8%,EPS分别为0.85、0.97、1.10元。

风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。