福耀玻璃：国内需求改善在即海外整合稳步推进

事件概述公司发布 2019年三季报, 2019年 Q1~Q3实现营收 156.3亿元,同比增长 3.4%;归母净利润 23.5亿元,同比下滑 28.1%;

扣非归母净利润 21.3亿元,同比下滑 24.5%。其中 2019Q3实现营收 53.5亿元,同比增长 6.1%;归母净利润 8.4亿元,同比下滑 39.7%;扣非归母净利润 7.9亿元,同比下滑 20.3%。

分析判断:

国内需求下滑幅度收窄,美国工厂和 SAM 贡献营收增量2019Q3公司营收同比增速达到 6.1%,超过 Q1/Q2的 3.9%/0.3%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q3我国汽车产量 601.7万辆,同比下降 6.2%,产量下滑幅度有所收窄,福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,预计 Q3国内营收下滑幅度相应收窄。 2019H1美国工厂营收 19.11亿元,同比增长 13.7%,预计 Q3美国工厂营收仍维持双位数增长;此外, SAM今年 2月底并表,也是营收增量来源之一。

毛利率环比改善,扣非归母净利润下滑幅度收窄2019Q3公司毛利率 37.24%,同比大幅下降 6.90pct,原因包括:

1) 国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累; 2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,拉低总体毛利率水平; 3) SAM 目前处于亏损状态; 4) 美国工厂收入占比提升,而目前美国工厂毛利率低于国内。 2019Q3公司毛利率较 Q2提升 1.14pct,环比有所改善。 2019Q3公司期间费用率总体下降,其中:销售费用率同比微降 0.09pct 至7.04%;管理费用率同比下降 0.41pct 至 9.76%;研发费用率同比下降 1.04pct 至 3.62%,预计与研发费用的季度间分配有关; 财务费用率同比微降 0.05pct 至-3.30%;四项费用率合计下降1.59pct 至 17.12%。 2019Q3公司净利率 15.72%,同比大幅下降11.85pct,除了毛利率下滑的因素外, 2018Q3公司转让北京福通确认了 4.5亿元非流动资产处置损益,今年 Q3非经常性损益大幅减少, Q3扣非归母净利润下滑幅度较 Q2有所收窄。

汽玻业绩仍有提升空间,整合 SAM 再造一个福耀福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,全球市占率约 24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购 SAM 的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17199的采购趋势,中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。

投资建议维持公司 2019~21年归母净利润 34.6/40.0/44.2亿元的盈利预测不变,对应 EPS 为 1.38/1.60/1.76元,当前股价对应 PE为 15.6/13.5/12.2x,维持目标价 26.90元,维持“买入”评级。

风险提示国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期; SAM整合进展低于预期。