天润乳业：Q3收入增速放缓，疆外市场仍待进一步打开

Q3收入低于预期,预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3收入增速明显放缓,其中低温奶实现收入2.31亿元,常温奶1.56亿元,低温奶收入占比环比下降2.5pct至58.8%,我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓,从而导致整体收入增长不达预期。今年以来,低温奶行业竞争加剧,行业整体呈现出负增长态势,我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响,另一方面受疆外市场渠道调整影响。Q3公司疆内收入2.52亿元,疆外收入1.41亿元,疆外占比35.8%,较Q2下降2.3pct,因此我们推测Q3疆内收入增速快于疆外,预计疆内主要靠白奶业务带动,而疆外渠道仍处于调整中,未能贡献较高收入增长。

原奶成本上涨致毛利率承压,费用投放效率加强助净利率提升。Q3公司实现毛利率27.28%,同比下降0.90pct,主要受原奶成本上涨所致(原奶行业均价Q3同比上涨约7%)。费用端来看,Q3公司注重精细化发展,经销商数量有所减少(疆内减少92家,疆外减少14家),同时费用投放效率有所提升,销售费用率同比下降0.54pct至11.20%,再加上营业外收入的同比增加(五一养牛场征收补偿款),共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看,前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。

疆外市场开拓持续进行,全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓,但前三季度收入增速依然维持在10%以上,超过公司年初定下的收入指引(全年收入增长约9.4%)。我们预计配股融资有望于年前落地,将有助于公司进一步完善产业布局,保障发展目标的实现。此外,公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时,精耕细作疆外市场,拓展线上业务布局,随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现,全年目标有望顺利实现。

盈利预测

由于Q3收入增速低于预期,我们略下调公司的盈利预测:预计19-21年归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.64亿元(分别下调5%/9%12%),同比+13.4%/+12.7%/+12.5%,对应EPS分别为0.62元/0.70元/0.79元,目前股价对应19/20/21年PE分别为22X/20X/17X,维持“买入”评级。

风险提示

原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。