金山软件:2020年展望可见度增强

Q3收入超过我们预期;调整后净利超预期:三季度总收入同比+32%、环比+8%至18.7亿元,好于我们的预期。在我们看来,游戏和WPS表现好于我们的预期。毛利率环比提升2.6ppts 至40.7%,得益于云业务的规模效应。Q3调整后经营亏损为0.72亿元,对应亏损率为3.6%,环比同比有所收窄,调整后净利润为0.81亿元,高于我们的预期。

金山云利润率改善超预期,计划分拆上市:Q3金山云收入同比增加62%至9.8亿元,占收入48%,由视频云及企业云的需求增长所驱动。今年金山云在毛利和经营层面改善超预期,Q3录得正毛利,我们预期今年收入同比增72%,未来金融云、政务云机会仍待开发,规模效应下经营亏损进一步收窄。业绩后公司公告计划将金山云分拆上市,目前公司持股约51.7%。

金山办公增速强劲,规模效应显现,: Q3金山办公收入同比增加50%至3.8亿元,占收入19%,好于我们的预期,由个人版增值服务和企业版共同驱动,我们预期金山办公今年收入增长40%,未来在海外积极扩张的同时,国内授权软件销售保持强劲增长,规模效应利好毛利率;个人增值服务持续由会员规模驱动,Q3付费会员数同比增120%。

游戏下滑慢于预期,明年“3+3”策略增强业务可见度:Q3游戏收入同比下滑2%、环比增16%至6.6亿元,好于我们预期得益于《剑网3》端游及《剑侠情缘》手游收入的环比增长。2020年公司游戏策略是“3+3”:即三款已有版号达到上线标准的游戏(《剑2》手游、《魔域》手游、《卧龙吟2》),加上另外三款待测试的创新产品。另外,《双生视界》也将在明年在国内上线。我们认为明年游戏业务可见度更高,随着加强老游运营和上线新游,板块将同比回暖。

投资建议:调高评级为买入-B(原增持-A), SOTP 目标价25港币(原17.5港币),包括: 1)在线游戏4.9港币,基于8x 动态市盈率;2)云计算14.3港币,基于6x 动态市销率;3)办公软件及服务业务10.7港币(基于科创上市定价);维持30%的控股公司估值折扣;以及4)净现金4.1港币。我们认为最近的股价上涨原因部分是由于明年展望更清晰以及公司正在分拆子业务上市,未来股价或因此波动性仍较大,故将风险评级降为B。云服务和WPS 仍持续作为推动收入增长的主要驱动力,并且在规模效应下实现板块盈利改善。我们预计公司2019/2020年收入为78.7亿/107.4亿元,调整后净利润为-12.2亿元/4.3亿元,调整后净利率为-15.5%/4.0%。

风险提示:1)新手游上线变现不及预期;2)云计算亏损绝对值扩大;3)金山办公上市进程受阻。