顺丰转债投资价值分析:快递行业龙头,建议积极申购

2019 年 10 月 19 日,顺丰控股公开发行 A 股可转债申请获证监会核准,随后,顺丰控股于 11 月 14 日发布可转债发行公告,计划发行 58 亿用于飞机购置及航材购置维修项目、智慧物流信息系统建设项目、速运设备自动化升级项目、陆路运力提升项目和偿还银行贷款。

顺丰转债回售条款、赎回条款触发条件与圆通转债相同,但下修条款触发条件较圆通转债更高。顺丰转债下修条款触发条件为“15/30,80”,而圆通转债下修条款触发条件为“15/30,90”;条件赎回条款触发条件为“15/30,130”;条件回售条款触发条件为“30,70”。

转股价 40.41 元,平价为 97.55 元,债底为 86.66 元,YTM1.49%,债底具有一定保护性。11 月 14 日,顺丰控股收盘价为 39.42 元,对应顺丰转债平价为97.55 元;债底方面,使用 6 年期中债企业债到期收益率作为折现率,顺丰转债债底为 86.66 元,但考虑顺丰转债债项评级为 AAA,债底具有一定保护性。

快递行业增速回落,17 年以来行业集中度提升,平均单价降幅明显缩小。自2016 年以来,快递行业增速快速回落,规模以上快递业务收入增速由 2016 年的 44%下降至 22%,规模以上快递业务量增速也从 51%下降至 27%。快递行业总体增速回落但行业集中度却不断提升,自 2017 年以来,快递行业 CR8 由76%上升至 82%,伴随着行业集中度的提升,近两年平均单价降幅也明显收窄,2015、2016、2017 和 2018 平均单价分别下降 1.3 元、0.7 元、0.6 元和 0.5元,快递行业虽然仍存在同质化较高的问题,但随着行业集中度越来越高,快递公司通过降价抢占市场的动力与能力均有所下降。

顺丰控股坚持直营模式,公司拥有国内领先的物流网络,是国内最大的货运航空公司,平均单价高于行业,毛利率稳中有升。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局,顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。截至 2019Q3,顺丰控股共有 55 架自有全货机,执行航线 65 条,业务覆盖全国 336 个地级市、2779 个县区级城市,拥有近 1.6 万个自营网点。公司依托领先的物流网络,专注于毛利率更高的时效件,近两年,公司平均单价处于 21 元-24 元区间,远高于行业平均水平,同时公司毛利率稳中有升,2019 年前三个季度毛利率为 19.3%,高于其他三家在 A 股上市的快递公司。2019Q3 公司营业收入、归母净利润延续良好表现,2019 年以来,公司单季度营业收入、归母净利润增速持续回升,2019Q3 公司实现营业收入/归母净利润 287 亿元/12.1 亿元,同比增长 25.4%/57.5%。

目前市场上共有四只评级为 AAA,转换价值位于 90-100 元区间的个券,其中苏银转债为银行转债,转股溢价率为 18%,其余三只个券转股溢价率位于21%-24%区间。我们预计顺丰转债上市首日溢价率位于 21%-24%区间,对应价格为 118-121 元,建议积极参与申购。

风险提示:快递行业竞争加剧,股市调整超预期。