中环股份：继续看好技术创新、改革带来的新成长

事件:

1、 公司发布 2019年第三季度报告。 2019年前三季度,公司实现营业收入 120.16亿元,同比增长 29.82%;归属于上市公司股东的净利润 7.02亿元, 同比增长 64.84%; 归属于上市公司股东的扣非净利润 5.59亿元, 同比增长 87.62%,基本每股收益 0.252元/股,同比增长 59.29%。

2、 其中, 2019年第三季度,公司实现营业收入 40.74亿元,同比增长 45.80%,环比下降 1.08%;归属于上市公司股东的净利润 2.50亿元,同比增长 98.60%,环比下降 5.57%。

点评:

公司属于光伏后周期品种,产能释放有望使公司业绩进一步快速增长。 公司产能释放与行业发展阶段匹配,龙头市占率有望进一步提升: 目前光伏产业已经逐步步入上行周期的中后期,此阶段国内和海外需求增长比较确定,后续全球平价上网的需求将进一步打开产业稳定增长的空间;公司产能释放主要在光伏行业这个上行周期的中后期,具体看,公司光伏硅片四期及四期改造项目于 2019年上半年达产,硅片产能提升至 30GW,大硅片项目在后续几个季度也将陆续落地。

盈利能力提升,未来持续性较强。 从产业链价格看,硅片环节由于 2019年供需偏紧,在上下游降价趋势下,价格坚挺,盈利能力提升: 根据 Pvinfolink 数据,截至 2019年三季度,单晶硅片( 180μ m)均价为 3.12元/片,相较 Q2初期维持不变,相较年初上涨 2.3%;光伏硅片量增价稳推动公司业绩高增长;同时,得益优势产能释放带来的降本效应,公司三季度单季毛利率为 20.51%,同比增长 3.47ppt;环比增长 1.68ppt。展望未来,此环节的寡头垄断格局和公司技术优势和持续降成本能力,盈利能力向好趋势可持续性较强。

大硅片等技术创新取得较好进展,有望引领下一轮成长。 根据我们的产业链调研,当前光伏行业硅片大型化趋势已较为明确,通过硅片大型化提升单片功率、降低单瓦成本,打开平价上网需求空间;具体看, 210大硅片有望使得组件终端盈利水平提升将近 8个点,并将推动 N 型薄片化硅片的应用,从而进一步提升光伏电站的发电效率。从我们跟踪项目进展来看,目前陆续有产业链项目完成招标,预计 2020年上半年将有比较好的规模化成果落地;此项目的落地有望从长期提升公司市场份额和盈利占比,从而提升公司估值。

国企改革红利有望持续释放,从而推动经营管理进一步提升。 从近期公告的动态来看,天津国资委动作的持续性比较强,

未来混改有望持续释放红利:最大的红利期待可能在于能够提升核心经营管理层的股权占比,进一步激活机制,从而使得隐藏的盈利能力和创造力进一步释放。

半导体大硅片项目融资即将落地,有望进一步提升其发展预期和估值溢价。 近期,公司已经拿到非公开发行的批文,按照往常的流程,预计未来几个月定增即将落地,这预示着公司半导体大硅片项目推进的基础进一步夯实,成长的确定性增强。公司目前天津 8英寸硅片扩产项目已实现设计产能,通过本次定增,公司未来将形成 105万片/月 8英寸和 15万片/月 12英寸抛光片产能,其中宜兴工厂预计 2019H2实现 1条 8英寸线投产, 2020Q1实现 12英寸项目逐步投产,半导体大硅片项目持续推进,加速进口替代步伐。目前中环领先各股东方已向中环领先增资,在当前行业低谷期,中高端产能释放正当时,将在未来享受半导体行业向上周期。 从行业动态上看,国家集成电路大基金二期目前已经开始运转,将进一步提升半导体板块发展预期。

盈利预测及评级: 我们预计公司 2019-2021年实现营收 180.

11、 243.60和 309.95亿元,同比增长 30.93%、 35.25%和27.24%,归属于母公司股东净利润 11.48、 17.19和 22.34亿元,同比增长 81.61%、 49.72%和 29.94%,摊薄 EPS 分别为 0.41、 0.62和 0.80元,以 10月 28日收盘价计算, 2019-2021年对应 PE 为 28x、 19x 和 15x。公司目前已成长为光伏单晶硅片龙头,技术创新和改革红利将进一步扩大其竞争优势,半导体大尺寸硅片也有望加速实现进口替代,基于此,我们维持对公司“买入”评级。

风险因素: 光伏行业景气度变化风险;光伏大硅片拓展不及预期风险;海外市场需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;

大尺寸半导体硅片客户开拓不及预期风险等。