老板电器：地产回暖带动工程渠道增长，行业低迷不改成长属性

事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%。其中第三季度实现营业收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,归母净利润 4.15亿元,同比增长18.2%。

分析判断:

? Q3收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。

2019Q3公司收入增速 10.6%,相较 Q1和 Q2收入增速 4.3%、 -2.0%明显回升。 2019年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑, 产品均价亦出现下滑。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额 310亿元,同比下降 11.5%。根据中怡康线下零售数据, 2019Q3油烟机除 8月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外, 7月和 9月增速延续下滑趋势并且降幅较大。 虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。 2019年 1-9月住宅新开工面积 YOY+8.8%,住宅竣工面积 YOY-8.5%,住宅销售面积 YOY+1.1%。其中 2019年 9月住宅新开工面积 YOY+8.2%,住宅竣工面积 YOY+1.1%,住宅销售面积 YOY+4.6%。 住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇, 精装修政策下厂商订单集中度高, 公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。

? 成本红利持续改善毛利率水平, 推动净利率提升。

2019Q3公司毛利率 55.7%,环比 2019Q2毛利率 54.5%提升 1.2pct,同比 2018Q3毛利率 53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。 2019Q3公司销售费用率 27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。 2019Q3公司管理费用率 3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率 3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。 综上 2019Q3公司净利率 20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。 2019Q3公司经营活动净现金流 3.77亿元,同比增长 3.77倍,环比下降23%。 由于工程渠道账期长、回款慢,因此 2019年前三季度公司应收账款 5.04亿元,同比增长63.55%,环比 2019H1增长 2.7%。

? 品类扩充布局贡献未来新增长点公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月洗碗机零售额 29亿元,同比增长 28.2%,增速高于小家电品类。 短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成

长空间广阔。

投资建议自 7月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势, 需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司 2019-2021年营业收入 78.86/86.52/97.31亿元,同比增长 6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润 16.13/17.62/19.45亿元,同比增长 9.45%/9.23%/10.41%, EPS 为 1.70/1.86/2.05元,对应当前股价 PE 为17/16/14倍。

截至 2019年 10月 28日,厨电行业可比公司( 华帝股份、 浙江美大) wind 一致预期 2019年平均 PE 为 15倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险