恒顺醋业:调味品略有改善,毛利率稳步提升

事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 13.3亿元、同增7.6%,归母净利润 2.5亿元、同增 14.8%,扣非归母净利润 1.8亿元、同增 15.2%,实现每股收益 0.32元。 Q3实现营业收入 4.5亿元、同增 4.2%,归母净利润 1.1亿元、同增 14.2%, 扣非归母净利润 0.7亿元、同增 15.7%。

Q3业绩略低于市场预期。 Q3收入同增 4.2%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增 14.2%, 增速有所加快, 主要系毛利率提升、 处置中山西路资产所致。

Q3调味品略有改善,料酒增长强劲。 Q3公司收入增速依然放缓,主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速,三季度均较二季度有小幅提升,反映调味品业务略有改善。估计 Q3调味品增速 8-10%,单三季度增速略低于全年目标: 一是去年同期基数较高, 二是竞品在部分区域加大竞争,白醋增速放缓, 拖累整体业务。

其中食醋收入 3.0亿元、同增 3.9%(主力黑醋增长良好,白醋有所拖累);

料酒收入 0.7亿元、同增 39.1%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。 分区域来看, Q3大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%,华南、华中增速较快,分别为 23.6%、 11.9%,华北和西部分别同增 3.1%、 1.6%。截至 6月底,公司拥有 1211家经销商, 净增 70家。目前渠道库存基本处于良性,预计随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高, 全年调味品收入增速有望保持在 10%左右。

毛利率同升 3.7pct,费用率稳中有升。 Q3公司归母净利润同增 14.2%,主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益 2300多万。 Q3公司整体毛利率为 44.4%、 同比提升 3.7pct,主要受益于 1)年初产品提价, 2)增值税下调, 3)高毛利的料酒产品占比提升,随着提价效应逐步显现, 全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看, Q3期间费用率为 25.2%,较去年同期上升 2.6pct,其中销售费用率为 16.3%、提升 1.7pct, 主要系公司将加强渠道推广, 以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放;

管理费用率为 8.6%(将研发费用考虑在内)、同升 1.2pct。公司不断提高

经营效率, 整体费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。

深化产品和渠道策略, 逐步迈向全国化。 19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减 SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。

从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。

盈利预测与投资建议。 食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。

恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。 考虑到前三季度业绩表现, 我们预计公司 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%, EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,对应 PE 分别为32/28/25X,维持“推荐”评级。

风险提示: 省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。