九强生物:巨人同行内生提速,布局病理诊断加速成长

传统生化业务盈利能力行业领先,巨人同行加速业绩增长。生化诊断市场是我国起步最早、发展最成熟的体外诊断领域,近年来行业增速维持在6-8%的平稳增长。公司近4 年的收入和净利润复合增速分别为11.1% 和9.28%,业绩增速快于行业增速;整体毛利率和净利润分别围绕70%、40%中枢上下波动2 个点,盈利能力优于同行业其他公司。公司自2013 起制定了“与巨人同行”战略,与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系,与巨头的合作预计明年开始贡献增量,现有的生化业务将加速增长,有望提升至25%以上增长。此外,公司2017 年收购北京美创进入血凝市场,自主研发的全自动凝血分析仪获批,有望率先实现进口替代,为公司未来发展带来新的增长点。

联手国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新,进入高成长好赛道。病理诊断是肿瘤等疾病诊断的金标准,其中免疫组化在疑难肿瘤明确诊断、分型等优势突出,是病理学不可或缺的重要技术。2018 年免疫组化国内市场规模接近20 亿元(出厂口径,包含一抗、二抗、仪器),外资品牌占据约70%市场份额,以福州迈新为代表国内企业约30%市场份额。我们认为,由于人口老龄化是肿瘤高发的重要因素,随着我国人口老龄化加速,肿瘤诊断必需的病理诊断市场成长潜力大。随着免疫组化全自动染色仪的推广普及,国内免疫组化市场空间有望提升至百亿规模,福州迈新作为国内免疫组化领先者,率先受益于行业高成长和进口替代红利。此外,以本次收购为契机,公司将与国药形成更深入的绑定,不仅在于渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑,更在资本运作层面形成更深远的合作。

估值

暂不考虑福州迈新生物并表,我们预计2019-2021 年,公司实现净利润3.33 亿元、4.17 亿元、5.10 亿元,传统业务增长提速,布局病理诊断打开成长空间,首次覆盖,给予买入评级。

评级面临的主要风险

与巨头生化战略合作进度慢于预期;收购福州迈新生物进度低于预期等。