克明面业调研简报：逻辑不变，静待时间

前三季度业绩增速与年初预期有较大差距,有主客观方面原因

主观方面,公司在操作高性价比产品上有个适应过程。公司从过去以中高端挂面商超系统为主转型到大力拓展中低端挂面流通渠道,其市场操作手法和成本管控的要求是不一样的。中低端挂面,消费者价格敏感度高,毛利率低,市场投入稍不注意即面临亏损,所以中低端产品对成本费用管控的精细程度要求更高,甚至要做到极致。此外,流通渠道面临的终端广泛,既有小超市、便利店、又有批发市场、农贸市场、食堂等,网点多,要提高销量,铺货率的提高至关重要。所以,经销商数量的开发和强化经销商对市场铺货的管理都相对更有挑战。克明面业之前在流通渠道是短板,目前在流通渠道铺货率和金河沙比,还有很大差距,但这也是公司未来发展的潜力。

客观方面,我们分析认为,也有三点:

一是2018年基数较高。根据我们对2015年-2018年各单季度汇总综合分析,Q1、Q2、Q3、Q4占全年收入比分别为22%,23%,24%,31%。Q1相当于Q2的96%,Q4相当于Q3的129%。而2017年四季度收入6.71亿元只有2017年三季度收入5.79亿元的116%,远低于历史平均水平129%。2018年一季度收入6.68亿元是2018年二季度收入6.20亿元的108%,远高于历史平均水平96%。我们分析认为,这可能是新销售管理层在2017年下半年上任,营销发力较迟,导致2017年四季度压货较少,而2018年一季度经销商期初库存低当季进货多。在2018年一季度高基数的情况下,2019年一季度公司销售政策仍然比较激进,销量增速较高,导致渠道库存较多,影响了经销商2019年二季度、三季度的进货量,销量增速也就逐渐减缓了。

二是用于产业链降低成本的面粉厂建成滞后。因为环保问题,原计划2019年6月投产的面粉厂却一直滞后至今未投产。由于全产业链成本降低措施没有到位,这不仅直接影响了当期利润,同时也因此缺乏更大的费用资源进行市场投入而约束了销量的增长。我们预计公司遂平30万吨面粉厂于2020年1月份投产后,届时将进一步降低成本,公司销量和利润增长都有望改观。

三是财务费用高企,以及政府补贴未到账。公司于2018年10月份发行的4个亿债券,加上发行费用预计约8%的费用率,同时加上基建增加银行短期借款,2019年中期财务费用同比2018年中期增加了2361万元,高额的财务费用严重影响了利润增长。此外,政府补贴也因为政府资金紧张尚未到账,影响了当期盈利。

推广中低端产品,成本控制是首要,公司仍有很大潜力可挖

从历史来看,公司在资产使用效率和成本费用控制方面做的还不够完美,未来仍有潜力可挖。公司2018年财务费用4256万元,2019年中期3367万元。未来,随着公司精细化管理加强,财务费用和管理费用预计都有较大的下降空间。尤其是面粉厂建成投产后,自建面粉厂带来的经营性收益部分可陆续用于偿还银行贷款,则财务费用有望陆续减少。

此外,公司在过去一些新品类投资上缺乏谨慎,也造成部分项目盈利很少或亏损,部分资产使用效率不高。如长沙米粉业务,2018年亏损927万元,投资额高达4750万元。上海味源贸易公司2018年亏损407万元,投资额1000万元。上海香禾食品有限公司2018年亏损115万元,投资100万元。小额贷款公司2018年亏损172万元,投资3779万元。上述合计亏损1621万元,上述合计投资9629万元。如果将上述资产清理掉,即使按照银行理财约3.6%的收益率计算,则减少的亏损和增加的理财收益合计可给公司增加约2000万元的盈利,同时ROE水平也可进一步提高。

我们的观点:看好公司的长期战略发展逻辑

目前,挂面行业集中度还非常低,龙头企业具备整合的机会。而自1984年创立的克明面业,经过35年的发展,“陈克明”品牌在消费者心中已形成了良好的口碑。从经营基础看,公司具备收割中小企业市场份额,成为行业龙头老大的能力。公司前期以中高端产品为主,净利率较高,净利润基数也相对较高。现阶段重点推中低端产品后,由于中低端产品净利率偏低,故在初期阶段公司产品销量增速会大于收入增速,收入增速会大于利润增速。但随着中低端产品占比提高,中高端产品利润基数占比降低,产品销量增速、收入增速、利润增速,相互之间的差距会逐渐缩小。未来随着行业集中度提高,市场竞争趋缓,公司作为龙头企业,在规模效应和提价机会下,有望带来更高的盈利增长。

盈利预测和投资评级:维持买入评级。鉴于中低端高性价比产品价格竞争比较激烈,前期市场投入较大,故调低公司盈利预测。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.62/0.79/0.96元,对应2019/2020/2021年PE为19.59/15.23/12.65倍。同时鉴于看好公司长期发展,维持“买入”评级。

风险提示:订单农业执行不达预期;小麦收储不达预期;自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期;流通渠道和北方市场开拓不及预期;乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期;大股东股权质押的平仓风险;与湖南省资产管理公司合作不达预期,食品安全。