天虹股份：前三季度整体经营略低于预期，但必选业态与新开门店表现亮眼，维持推荐

(一)新开门店拉动零售业务规模略微增长,超市/便利店等必选消费业态同店表现亮眼

2019年前三季度公司实现主营业务收入135.68亿元,较上年同期上升约1.78亿元,实现同比增长1.33%。其中,零售板块实现131.36亿元营收,较上年同期增加约0.87亿元,其中可比店营收较去年同期下滑0.57亿元。按业态划分,公司旗下百货/超市/购物中心/便利店前三季度可比门店的营收较去年同期分别变动-7.42/4.87/2.97/0.22亿元,分别实现同比增长-5.64%/9.20%/-0.17%/7.83%。在公司前三季度可比门店营收略微下滑的情况下,约有1.44亿元的零售业务营收增量来自于公司新开门店的经营;至于地产板块,今年前三季度创收4.33亿元,较去年同期增长0.92亿元;其他业务提供营收增量约0.64亿元。由此可见,公司的前三季度零售业务的主要增量受益于新开门店。

按地区划分,华南区/华中区/东南区/华东区/北京/成都前三季度零售业务营收分别变动-1.15/2.14/0.33/-0.37/-0.04/-0.04亿元,同比变动幅度分别为-1.37%/9.57%/3.08%/-4.28%/-0.96%/-3.93%。其中,公司的主力战区华南区前三季度贡献营收82.51亿元,占零售业务营收的62.82%,占比较去年同期下降1.30个百分点;零售业务贡献度位列其后的华中区前三季度贡献营收24.52亿元,占零售业务营收的18.67%,占比相较去年同期上升1.52个百分点,可见公司华中地区的重要性正逐步提升。

按经营模式划分,自营/联营/租赁可比店今年前三季度分别实现营业收入42.81/69.50/12.40亿元,对应变动为4.25/-6.22/2.40亿元,同比变动幅度分别为10.48%/-7.42%/13.33%。联营模式营收占可比店营收(不含便利店)的比重为55.73%,营收占比相较去年同期下降4.99个百分点;自营模式营收占比为34.33%,较去年同期上升3.41个百分点。

公司前三季度实现归母净利润6.52亿元,同比减少0.21亿元,同比下降3.15%;今年前三季度公司归母扣非净利实现5.61亿元,较去年同期减少0.29亿元,同比下降达4.86%。今年前三季度公司的非经常性损益共计9111.73万元,其中委托他人投资或管理资产的损益为8587.67万元,占非经常性损益的94.25%。公司持续对门店业态进行调整、增加体验业态面积,可比门店的利润总额同比增长5.00%,较去年增速下滑14.57个百分点;其中贡献54.38%可比店营收的百货业态利润总额下滑5.18%,份额次之(38.21%)的超市业态利润大幅提升13.44%,二者仍为公司主要营收来源;购物中心业态(占比同店营收6.52%)和便利店业态(占比同店营收0.89%)尽管规模体量较小,但利润总额同比分别提升59.19%/94.73%,保持高速增长。从同店销售数据可以看出,公司经营的必选消费渠道以及体验式购物中心盈利情况向好,而百货业态持续低迷,未来有待转型升级。

(二)综合毛利率上升1.32pct,期间费用率增长1.73pct

公司2019年前三季度综合毛利率为28.56%,较去年同期提升1.32个百分点;其中主营零售板块毛利率为27.19%,相较去年同期上浮0.50个百分点,地产板块毛利率为36.26%,较去年同期上浮5.44个百分点。按地区划分看同店表现,华南区/华中区/东南区/华东区/北京/成都零售业务毛利率分别为27.38%/26.32%/26.08%/28.61%/28.66%/27.16%,较去年同期分别变动-0.32/1.38/2.70/2.95/1.85/2.07个百分点,从绝对值上来看北京地区的毛利率居各地区首位,从变动趋势上看华东区的毛利率同比增长最快,未来或有超越北京地区的可能。按不同业态看同店表现,今年前三季度公司的百货/超市/购物中心/便利店业态月均毛利坪效分别实现139/394/78/733元/每平方米,较去年同期分别变动-8.55%/32.66%/2.63%/8.43%。按经营模式看同店表现,今年前三季度公司的自营/联营/租赁模式下的毛利坪效同比增幅分别为0.71%/-0.20%/20.56%。综合来看,公司综合毛利率提升主要是由于地产业务毛利率大幅提升所致,而公司前三季度零售业务毛利率上升主要是由于超市业态的同店毛利坪效大幅提升所致。

公司期间综合费用率为22.73%,相比上年同期增长1.73个百分点,销售/管理/财务费用率分别20.59%/2.21%/-0.07%,相比去年同期分别增长1.51/0.14/0.08个百分点。销售费用率的和管理费用率的增长主要源于维持门店运营与新开门店带来的水电费、清洁费、广告宣传与促销费的增长所致。至于财务费用率提升主要是由于本期公司定期存款减少,使得定期存款利息减少导致财务费用略有增长,造成财务费用率同比略增。

(三)门店持续稳步扩张,体验式业态升级注重顾客体验

报告期内,公司新开1家社区生活中心,1家购物中心,1家独立超市,23家便利店,关闭11家便利店。截止2019年三季度末,公司全国共拥有百货/超市/购物中心/便利店69/84/16/164家门店,与半年报相比增加1/1/1/12家百货/超市/购物中心/便利店,并且公司于报告期内签约5个购物中心及百货项目和5个独立超市项目。除此之外,10月份公司在江西省新开鹰潭天虹购物中心并新签约苏州市吴中中心城区项目。公司旗下的百货门店继续试行门店一楼街区化、其他楼层主题编辑化、互动体验项目多样化等,充实消费者的购物体验;而购物中心则致力于打造各个年龄段人群均可畅享欢乐时光的生活中心,聚焦欢乐时光和家庭生活。公司将稳定的门店增长战略与实体店消费体验提升计划相结合,增强顾客粘性,增厚公司收益。

(四)门店数字化升级提升服务效率与质量,供应链整合提高顾客需求匹配度

公司一直以门店数字化作为门店改造升级计划中最重要的一部分,视其为促进收入增长最有效的途径。具体落实到超市业态,公司开发的线上拼团与线下取货等业务促使顾客的消费连带率超过50%,“天虹到家”业务销售同比增幅达46%。落实到百货业态,公司在各大百货门店上线了导购企业微信功能,实现会员管理、订单管理与用户营销的全程在线化,为进驻公司百货门店的品牌商户提供更快、更直接接触消费者的渠道。截至2019年半年报,公司的数字化会员已达1882万,占整体会员人数比例过半。此外,公司还通过对全国供应链的整合优化了与供应商和物流服务提供商之间的业务对接流程,提升供应链效率。并且,公司还利用以战略核心产品为主的品牌管理的方式打造质优价低高效的供应链,借此来更好地满足消费者的多元化需求。

投资建议

我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势,在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向,通过数字化技术深耕线上服务,通过业态升级打造优质服务,通过供应链转型提供高效服务,提升商品品类管理效率。公司报告期内可比店业绩与往年相比虽略有轻微下滑,但零售业务毛利率稳步提高,存量百货业态逐步推行街区化、主体化升级改造的效果有待检验。此外,公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好;体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配,与百货业态相比收入韧性更强,在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健,外延方面门店储备项目充足。结合公司门店有序扩张及零售业务毛利率不断提升,我们维持预测公司2019/2020/2021年将分别实现营收195.14/201.60/208.69亿元,归母净利润8.94/10.60/12.19亿元,对应PS为0.67/0.65/0.63倍,对应PE为15/12/11倍,维持“推荐评级”。

风险提示

消费市场竞争分流的风险,店面到期续约的风险,快速开店带来的开店质量的风险。