中国神华：三季度归母净利创新高，经营稳健龙头价值凸显

前三季度煤炭量价微跌导致板块盈利小幅下滑。

19年前三季度,公司煤炭板块实现营业收入1454.69亿元,同比降3.5%,毛利率为28.6%较去年同期上升0.1个百分点。前三季度公司实现商品煤产量2.14亿吨(YOY-2.7%)和销量3.32亿吨(YOY-2.4%)均小幅下降,主要原因在于,受采掘场征地进度的影响,胜利一号露天矿商品煤产量下降;受生产证件续期办理进度的影响,万利一矿商品煤产量下降;以及由于开采地质条件变化,布尔台矿商品煤产量下降。前三季度公司长协煤占比基本稳定,实现年度、月度长协煤销量分别为1.61亿吨(销量占比48.6%)和1.31亿吨(销量占比39.5%),高比例长协煤助力板块业绩的稳定。从煤炭价格来看,前三季度公司煤炭板块实现平均销售价格426元/吨(不含税)(2018年前三季度:431元/吨),同比下降1.2%。;另一方面,由于哈尔乌素等露天煤矿加大剥离,内蒙古地区煤矿生产用电价格上涨,以及单位生产成本较低的胜利露天矿产量下降,公司的原材料、燃料及动力成本提升23.3%。长期来看,公司煤炭生产稳定,在煤炭行业供需紧平衡的背景下,煤价大概率持续高位运行,公司煤炭板块盈利能力仍较强。

前三季度毛利率继续提升,电力板块依然保持优质资产优势。

主要受公司与国电合资电力公司完成交割影响,公司所出资的火电公司股权及资产所涉共计30530兆瓦机组不再纳入统计范围;前三季度公司实现发电量1166.5亿千瓦时(YOY-45.40%),售电量1093.4亿千瓦时(YOY-45.45%),平均售电价格333元/兆瓦时,较18年同期上涨5.8%,其中燃煤机组发电平均售价323元/兆瓦时,同比上升5.41%,平均售电成本为257.3元/兆瓦时(YOY1.4%),2019年前三季度,公司售电价提升,电力板块依然保持优质资产的优势。

合并抵销前电力板块实现收入383.03亿元(YOY-41.3%),毛利率26.2%,较18年同期提升4.3个百分点。

路港航纵向一体化协同发展,铁路板块业绩亮眼。

前三季度公司煤化工、港口和航运业务收入分别为43.5亿元、44.4亿元、24.2亿元,同比增速分别为1.2%、-3.0%、-20.4%,毛利率分别为22.0%、59.7%、12.6%,较18年同期分别提升-0.5、1.7、-11.3个百分点。前三季度公司铁路板块收入和毛利分别同比提高3.5%和3.1%,受铁路分部利润占比上升影响,2019年前三季度公司平均所得税率20.3%(2018年同期:22.8%),下降2.5个百分点,公司铁路板块表现亮眼。我们预计伴随公司黄大铁路通车持续增厚公司业绩,路港航纵向一体化协同发展,公司综合实力优势将进一步显现。

负债率继续下降,现金牛属性增强。

截至2019年前三季度末公司资产负债率26.1%,较18年大幅下降了5.0个百分点;剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额535.27亿元,较18年同期的582.33亿元下降8.1%,由于公司经营能力较强,持有大量现金,使得前三季度存款利息收入增加,新增借款减少,公司前三季度的财务费用下降了45.7%;当前公司分红率40%,现金充足,带息债务进一步下降,2019年公司预计资本开支271亿,公司现金流充沛、经营稳健,我们预计未来经营现金流覆盖利息与资本开支十分充裕,公司分红率有望提升,公司现金牛属性不断增强。

盈利预测及评级:考虑到公司合资组建电力公司,电力装机减少,影响公司整体业绩,但由于公司一体化运营优势突出,未来公司盈利能力将保持基本稳定,我们预计公司19-21年营业收入分别为2317.27、2406.34、2464.38亿元,归母净利润分别为439.10、443.11、452.17亿元,摊薄每股收益分别为2.21元、2.23元、2.27元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭、电力及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力保持稳健,维持公司“增持”评级。

风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。