索菲亚：收入增长环比放缓，期待渠道优化兑现

2019年前三季度,公司分别实现营收/归母净利润 53.12亿元/7.2亿元,同比分别增长 4.03%/4.05%,全面摊薄 EPS0.79元,低于预期。

经营分析 Q3收入与业绩增长同比放缓明显,但单季度现金流变好。 三季度公司收入和 归 母 净利 润 增 速分 别 仅 2.42% 和 1.87% ,同 比 放 缓 17.68pct 和12.83pct。 定制衣柜单季收入下滑 1.71%,导致公司收入增长放缓。前三季度,公司应收账款为 5.48亿元,同比增长 27.96%,增速较去年同期下降109.61pct;存货下滑 3.46亿元,同比下滑 0.78%。 受益于此,公司经营性现金流同比增长 16.75%(去年同期下滑 39.75%)。其中, Q3经营性现金流达到 3.75亿元,同比增长 1倍以上,公司现金流正逐步转好。

衣柜前三季度收入微增,终端获客压力较大。 前三季度公司定制衣柜收入42.93亿元,基本与去年同期持平,仅微增 0.75%。分拆渠道来看, 1-9月零售端收入 38.22亿元,同比下滑 1.46%,大宗渠道收入 4.71亿元,同比增长 23.21%,主营占比同比提升 2pct。 公司衣柜业务终端客流压力较大,前三季度客户数量约 33.85万户,同比下滑 6.25%。而凭借康纯板占比提升至 20%,以及轻奢系列产品推出,公司客单价提升 5.1%达到 11,291元/单(出厂口径)。今年内公司处在渠道经营调整时期, 前三季度新开发区域77个,淘汰经销商及区域 62个,以此加快新产品上样,升级终端店面形象,引入高潜力、高成长性的经销商。

橱柜和木门业务半年度减亏明显。 1)橱柜: 公司今年上半年推出 9套橱柜新品,并成功扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售,提高司米橱柜产品及品牌定位。 前三季橱柜实现收入 5.5亿元,同比增长 12.14%,毛利率达到 28.35%,同比提升 1.01pct,净利润端大幅减亏 97.83%; 2)木门: 公司持续推进木门产品融入索菲亚门店,以保障柜体与木门的统一设计调性,并实现两大产品之间的联动。上半年,木门收入增长 24.47%,毛利率提升 3.81pct 达到 13.96%。

盈利预测与投资建议 目前行业竞争激烈,公司零售终端获客压力较大,短期内量价齐升逻辑受损。 我们下调公司 2019-2021年 EPS 为 1.09/1.16/1.26元(前值为1.17/1.40/1.66元,变动幅度为 6.7%/17.17%/24.38%),对应 PE 分为18/17/15倍,维持“买入”评级。

风险因素 房地产调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。