千禾味业：酱油强劲、川外高增，拟再扩建产能延续增势

酱油表现强劲,省外区域高增

公司Q3实现营收3.36亿元,同增25.6%,现金回款3.78亿元,同增23.8%,增速基本匹配。分品类看,前三季度酱油/食醋/焦糖色分别实现收入5.64/1.51/1.19亿元,同比+35.9%/+15.9%/-12.6%,其中Q3酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.08/0.52/0.41亿元,同比+33.9%/+7.4%/-1.0%。在零添加主力产品带动下,酱油今年三个季度均保持30%以上高速增长,产品结构持续升级;食醋季度同比增速放缓主要系去年同期促销力度较大,销售较好导致高基数。分区域看,核心的西部区域收入5.03亿元,同比+16.9%;重点培育的东部、北部和中部区域收入分别为1.63/1.16/0.64亿元,同比+33.7%/+50.8%/+59.2%,省外市场加速渗透。截止三季度末,公司全国的经销商数量增至1157个,其中西部/东部/北部/中部/南部分别为509(+64)/186(+71)/217(+57)/155(+92)/90(+25)个。

毛利率基本平稳,费用率下滑,Q3扣非净利率明显提升

前三季度公司毛利率为46.53%,同比+1.88pct,其中Q3毛利率为46.39%,同比-0.11pct,主要系公司主动降低西南地区部分中低端产品的价格以加深对大本营区域的渗透。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.85%/4.30%/2.48%/-0.86%,同比-0.38pct/-0.24pct/-0.09pct/-1.21pct,其中销售费用率下降主要系广告支出减少,财务费用率下降主要系利息收入增加、利息支出减少。截止期末,公司短期借款余额980万元、应付债券余额1.58亿元,较年初合计减少2.19亿元。Q3公司实现归属净利润0.49亿元,同比+28.7%,扣非归属净利润0.48亿元,同比+40.7%,主要系去年同期其他收益和投资收益较高。毛利率基本平稳+费用率下滑为公司盈利水平提升释放空间,Q3公司净利率为14.74%,同比+0.35pct,扣非净利率14.22%,同比+1.52pct。

计划扩建年产36万吨调味品生产线项目,产能持续扩容

目前公司有酱油产能22万吨(含可转债一期产能)、食醋8万吨、焦糖色14万吨、料酒5万吨。可转债募投项目一期10万吨酿造酱油生产线已于2019年6月建成投产,二期10万吨酿造酱油+5万吨酿造食醋生产线预计2021年6月建成投产。公司拟投资5.7亿元用于建设年产36万吨调味品生产线项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱,进一步扩大酱油的产能储备,助力全渠道开拓、增强市场渗透率,同时扩充产品品类,依托千禾的品牌优势和渠道优势,发挥协同作用,带动新品类打开局面。

投资建议

我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为2.04/2.63/3.26亿元,对应EPS分别为0.44/0.57/0.70元/股,对应PE分别为49/38/31倍(按2019/10/25收盘价计算)。公司凭借零添加系列产品实现差异化竞争,产品结构持续优化,带来量价齐升。随着渠道拓展,从西南区域化逐步迈向全国化,川外市场高速增长。同时,公司可转债募投产能稳步释放,并拟投资扩建产能,产能充裕为产品放量提供保障。产能、渠道同步扩张之下,公司未来成长确定性高。首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。