苏宁易购:聚焦零售主业,期待后续发力

? 公司完成家乐福收购与苏宁小店、 金融出表。 1-9月公司实现营收 2,010亿元,同比增长 16.1%符合预期; 归母净利润 119亿元, 同比增长 94%, 净利润率 5.9%。 净利润增长主要由于家乐福并表与小店、金融出表所致。

经营分析? 收入符合预期,毛利率维持稳定: 1-9月营业收入增速 16.1%,主要由于公司下沉渠道开拓及快消类商品收入占比提升。毛利率 14.7%同比基本持平,主要由于服务收入和金融业收入提升对冲营业成本增加。我们认为随着快消类占比提升和下沉市场拓展,毛利水平有望保持稳中有升态势。

? 展店策略持续,同店逻辑失色。 1-9月公司零售云加盟店新开 2,187家,截至 9月底公司零售云加盟店 4,131家,我们预计 Q4零售云加盟店展店将加速以完成全年 5,000家店的里程碑, 持续看好苏宁零售云加盟店为品类扩展和渠道下沉奠定基础。 1-9月公司家电 3C 家居生活专业店可比门店线下零售销售收入同比下降 7.2%。易购零售云直营店可比门店线下零售销售收入同比下降 6.6%。 苏宁需重塑家电 3C 门店的增长逻辑。

? 线上增速进入低区间。 1-9月公司商品销售规模 2,759亿元,同比增长17.5%。线上平台商品交易规模 1,714.4亿元,同比增长 24.3%,维持低增速区间,其中自营商品销售规模 1,191亿元,开放平台商品交易规模 523亿元。我们认为在电商行业红海竞争的背景下,线上业态竞争压力将加大。

? 费用端表现平淡: 上半年运营费用率(营销、研发、管理)为 15.4%,同比增长 1.6pts,主要由于营销和研发经费的上涨。

? 现金流与扣非净利润表现待观察: 1-9月经营现金流-200亿元,去年同期-138亿元,主要受金融业务放款规模增加以及十一国庆和双十一大促提前备货带来的预付款增加影响。扣非归母净利润-41.5亿元, 去年同期为-2.2亿元。前三季度均不考虑苏宁小店的影响,则扣非归母净利润为-14.05亿元。

苏宁仍需关注现金流表现,期待资金管理优化后现金流带来的提振。

盈利预测与投资建议? 苏宁金融出表, 预计带来投资收益 158亿元,家乐福并表带来收入近 300亿元, 小店出表减少亏损近 35亿元,因此我们上调了公司 19-21年盈利预测,摊薄后 EPS 分别为 1.58/0.57/0.81元,上调幅度为 351%/14%/13%,当前股价对应 19-21年 P/E 分别为 7x/19x/13x,小幅上调目标价至 14元,维持“买入”评级。

风险提示? 1)战略落地效果不及预期 2)供应商关系不稳定 3) 投后整合效果不佳