山西汾酒:改革继续发力,业绩超预期

国企改革效果继续体现,1-3Q19收入增25.7%,其中3Q19增34.5%,环比提速。(1)上年同期基数较低,3Q19增速环比1H19明显提速。由于部分区域和品种控货,维护渠道体系健康,3Q18营收基数较低。(2)分产品看,1-3Q19汾酒系列产品实现收入79.9亿,根据我们测算,同比增20%左右,其中3Q19收入23.6亿,同比增30%左右。根据财报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平。1-3Q19系列酒实现收入6.9亿,其中3Q19实现营收2.1亿,考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。1-3Q19配制酒实现收入3.6亿,同比增82%,其中3Q19实现营收1.6亿,环比提速。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,1-3Q19省内、省外分别增7.7%、68.4%,省外占比已超过省内,其中3Q19省内、省外分别增3.1%、139.9%。(4)3Q19预收帐款环比1H19增加3.6亿至18.4亿,同比增10.5亿,显示经销商打款积极性较高。

1-3Q19净利同比增33.4%,其中3Q19增53.6%,长远来看,未来盈利能力可持续提升。由于全国扩张速度加快,公司继续加大营销投入力度,高端营销活动频率增加,1-3Q19销售费用率同比提升0.2pct,其中3Q19降7.5pct,销售费用投入得到较好的控制。我们判断,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。

估值

我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元,净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。

评级面临的主要风险

茅台价格波动影响白酒价格体系。