固定收益市场周度观察：猪通胀对市场的影响是阶段性的

10月通胀数据出炉,CPI环比上涨0.9%,猪肉价格环比上涨20.1%,拉动CPI上涨0.79个百分点;CPI同比上涨3.8%,猪肉价格同比上涨101.3%,拉动CPI上涨2.43个百分点;PPI环比上涨0.1%,工业品价格基本稳定,大体走出通缩最低谷,但由于高基数原因,PPI同比涨幅回落至-1.6%。显而易见,CPI的高企可基本归因于猪肉价格由于供给受损而持续大幅上涨。同期,其他主要肉蛋类替代产品价格尽管也在上涨,但幅度相对有限,拉动CPI仅0.41个百分点;而鲜菜鲜果价格同比回落;非食品价格同比涨幅回落0.1个百分点。猪肉价格拉动CPI上涨的趋势基本在预期之内,问题是猪通胀还会延续多久,对经济运行本身带来什么影响,以及政策会如何应对。

猪肉价格由供需决定。需求方面,春节前(至1月)猪肉需求仍会由于季节性因素而不断提升,从而对价格构成新的上涨压力,2月以后会逐步缓和。供给方面,生猪存栏和能繁母猪存栏标志着养猪产业对市场的供给能力。今年猪瘟疫情对存栏杀伤最大的时段是6-8月,生猪存栏分别环比下降5.1%、9.4%、9.8%,能繁母猪存栏分别环比下降5.0%、8.9%、9.1%,形成了对猪肉产能的极大破坏。尽管9-10月存栏的下降已趋于缓和,但到最终支持可消费的猪肉供给回升会有时滞,母猪怀孕到生下猪崽需要3个半月至4个月左右,猪崽从出生到出栏需要6-7个月,总时滞约在三个季度左右,因此乐观估计下猪肉供给能力的大幅改善应发生在2020年下半年。综合供需两方面因素,如果疫情有效控制,猪肉绝对价格的趋势性回落最早发生在二季度。从同比涨幅的角度,由于猪肉价格环比上涨在7月启动,8月后进入暴涨阶段,极大地抬升了基数,因此最迟2020年三季度同比涨幅会出现明显回落。

通胀对经济的杀伤力通常表现在三个方面,一是削弱了工薪阶层的实际购买力导致消费不振,二是破坏了市场正常的价格体系影响企业投资决策,并打压权益市场估值,三是制约宽松货币政策影响市场流动性,抑制经济总需求。消费方面,猪肉价格高企确实对低收入居民的消费能力有所削弱,但整体来看,当前消费在减税降费支撑下基本维持稳定,后续带来的影响基本能在可控范围内。生产方面,猪通胀由于其极强的结构性特征,对其他各类商品价格体系冲击不大,所以对工业生产的影响也较弱,PPI通缩走出低谷后工业生产和投资反而有弱复苏的机会。

至于政策层面,阶段性局部问题主要还是需要在局部解决,总量政策的调整并不合适。因此,央行在当前猪通胀高企的环境下选择下调MLF利率,更多地是为了顺应整体经济形势的需要,进一步降低社会融资成本。前行长周小川此前指出,货币政策的制定应以环比CPI数据为依据,那么在春节后CPI环比回落后,对货币政策的制约将会明显减弱,2020年适度的货币宽松仍然可以期待。而猪的问题还是要在猪身上解决,问题时期只能用各种具体务实的措施去缓解压力。在11月6日最近一次国务院常务会议上,“落实好省总负责和“菜篮子”市长负责制,继续多措并举恢复生猪生产”被放在首要位置,具体措施包括清理各地不合理禁养规定,保障南方养猪大省饲料供应,发挥好储备调节作用,促进禽肉、牛羊肉等生产、规范市场秩序。

对于资本市场,还将持续数月的CPI通胀对股市和债市难免会有情绪上的压制,股市压力相对较小,债市压力相对更大。但猪通胀毕竟是阶段性的,对市场中长期趋势的影响并不大,我们对2020年的债市仍然保持乐观。