恒顺醋业：业绩环比加速，经营效率持续改善

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入13.3亿元(+7.6%),归母净利润2.5亿元(+14.8%),归母扣非净利润1.8亿(+15.2%)。其中Q3实现营业收入4.5亿元(+4.2%),归母净利润1.1亿元(+14.2%),归母扣非净利润6598万元(+15.5%)。业绩符合市场预期。

Q3调味品业绩环比加速,料酒放量表现抢眼。1、母公司(调味品主业)前三季度收入增速11%,其中Q3增速10%,环比Q2的4%明显提速,主要原因:1)Q1提价备货带来的渠道库存逐步出清,经销商进货恢复正常;2)年初提价在Q3开始体现。料调味品主业全年能完成双位数的稳健增长。2、分品类看,前三季度公司食醋实现收入9.2亿(+6.4%),食醋下游需求稳定,公司通过渠道渗透与结构优化实现量价齐升,高端醋占比将进一步提升;料酒实现收入1.86亿元(+35%),料酒作为第二大品类继续放量,表现亮眼。3、分区域看,华东、华南、华中、西部、华北区域分别实现收入6.3亿元(+7.8%)、1.9亿元(+17.8%)、2.2亿元(+15.5%)、1.2亿元(+6.6%)、8001万元(+6.9%),基地市场华东稳中有进,华南华中呈现快速增长态势。在营销端,公司进一步深化营销体系改革,着重打造样板市场,报告期内公司净增长70家经销商至1211家,推动市场精细化运作。

提价效应显现毛利率提升,资产处置收益增厚净利润。1、公司前三季度综合毛利率44.4%,同比提升3.7pp,食醋类产品结构优化+提价,料酒促销减弱亦对毛利率改善有正向贡献。2、费用:销售费用同比+21%,销售费用率增加1.8pp至16.4%,公司加大市场投入;管理费用率为6.6%,同比提升0.2pp,财务费用率0.35%,整体三费率23.3%,同比增加1.9pp。3、非经常性损益方面,公司通过处置资产(中山西路资产)以及银行理财录得收益6715万元,增厚利润,公司前三季度净利率19.1%,同比提升0.45pp。

聚焦主业,理顺机制,公司提升空间大。报告期内,公司拟出资4424万收购集团商场股权,以此降低关联交易,优化治理结构。品牌和产品一直是恒顺优势所在,但渠道和机制的短板限制公司发挥最大潜力,期待公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性,实现业绩加速增长。

盈利预测与投资建议。预计未来三年公司收入保持两位数、归母净利润13%的复合增长率,预计2019-2021年EPS分别为0.45元、0.48元、0.57元,对应PE为32X、29X、25X,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。