安井食品2019年三季度报告点评：控费助力净利增长，激励计划绑定核心管理层利益

控费降促致净利保持增长: 前三季度营收 34.93亿/+18.80%,归母净利2.38亿/+21.25%, 扣非后归母净利 2.13亿/+22.12%, EPS 为 1.07元。 其中 19Q3营收 11.57亿/+16.59%,归母净利 0.73亿/+34.95%,扣非归母净利 0.64亿/+25.56%。经营性净现金流 3.65亿/+930%,主因销售回款增加;

前三季度收入略放缓,因控费降促致净利增速有所提升。 Q3毛利率为23.9%/-1.73pct( 上半年为-1.63pct), 主要系猪肉等原材料价格上涨所致。

前三季度销售费率 11.98%/-2.04pct,主要因促销及广告支出减少;管理费率 4.16%/-0.23pct;财务费率 0.16%/-0.22pct, 系去年同期可转债利息高基数所致。 Q3预收款 7.58亿/+63.2%, 主因 Q3提价使经销商提前打款。

经销商渠道维持高增长, 菜肴制品增长强劲: 分渠道来看, 1) 经销商收入 30.06亿/+19.97%,其中 Q3收入 10.17亿/+15.31%,维持平稳增长。 2)商超收入 3.94亿/+7.15%, 其中 Q3收入 1.05亿/+23.53%, 系锁鲜装的上市大幅带动商超销量增长。 3)特通渠道收入 0.75亿/+13.03%。 4)电商渠道收入 0.19亿/1360.41%,其中 Q3收入 904.73万,系京东自营渠道销售增长所致。 分产品来看,面米制品收入 9.63亿元/+23.33%, Q3收入 3.24亿元/+19.1%;鱼糜制品营收 13.03亿元/+22.67%, Q3收入 4.23亿元/+20.6%,增长表现平稳;菜肴制品收入为 3.60亿元/+33.45%, Q3收入1.37亿元/+30.5%;肉制品收入为 8.60亿元/+4.26%, Q3收入 2.66亿元/+2.7%, 由于猪肉原材料价格问题,仍维持较低水平增长。

提价对冲成本上涨, 股权激励绑定核心团队: 1) 为应对肉制品原材料的成本上涨,公司 9月对部分产品提价 3-5%,预计 Q4成本进一步提升,有进一步提价预期。 2) 公司 7月提前采购鸡肉, 提前锁定成本, 至 Q3存货上涨 46.1%, 缓解 Q4成本压力, 未来不排除会进一步采取措施压缩成本。

10月 28日公告实施股权激励计划, 拟授予激励对象 233人限制性股票 633万股, 加强核心团队与公司利益绑定。按照激励下限计算, 19-21年营收增速为 18.0%/14.4%/9.6%,激励计划产生产生需摊销费用 9029万,其中 2019-2022年分别摊销 536/6066/1866/560万元, 虽明后两年激励费用较高,但预计激励对收入的提振效果将优于费用带来的成本增加盈利预测:因激励计划仍待股东大会审议,我们暂维持公司 19-21年 EPS为 1.41、 1.78元、 2.28元,对应 PE 为 40、 31、 24倍,维持“买入”评级。

风险提示: 食品安全、 成本上涨风险,产能扩充不达预期。