伊利股份2019年三季报点评：稳健增长体现业绩韧性

三季度业绩超预期: 公司 2019年前三季度实现营业收入 685.2亿元, 同比增长 12.6%; 19Q3实现营业收入 235.5亿元,同比增长 10.8%, 符合预期。 前三季度实现归母净利润 56.3亿元, 同比增长 11.6%, 净利润率 8.2%( -0.03pct)。

扣非归母净利润 52.6亿元,同比增长 12.3%, 扣非净利率 7.7%( 0.02pct)。 其中 19Q3实现归母净利润 18.5亿元,同比增长 15.5%。 19Q3扣非归母净利润同比增长 19.6%, 超过我们预期。

行业增速放缓, 优势品类驱动增长: 前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%, 量/结构/单价分别贡献 6-7/4/1-2pct, 而 Q3单季度单价带来正面贡献。

分品类看, 1) 行业销售额增速趋缓: 根据尼尔森数据, 前三季度行业常温/低温液奶增速分别为 3%/-2.5%, 1-8月乳制品行业增速较 18年全年 11%放缓至 8%。

其中 Q3低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。 2) 公司在常温奶业务优势扩大, 低温及奶粉品类部分受行业趋势影响: 尼尔森数据显示, 前三季度公司常温/低温/奶粉( 1-8月) 市占率分别+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常温液奶、 奶粉增速保持双位数, 低温液奶增速约-1%, 快于行业。 其中 19Q3公司常温液奶维持增速, 而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。 3) 核心产品方面, 前三季度金典/安慕希/金领冠( 1-8月) 销售增速分别为 17.8%/17.0%/28.6%, 维持增长态势。

4) 新业务方面, 健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建, 明年将升级整合项下品牌推出新品; 奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入 2C 渠道, 未来将通过Westland 开发 2B 业务。

产品结构持续优化, 短期费用投入奠定发展基础: 公司 19Q3毛利率同比上涨0.2pct 至 36.1%, 反映高端产品的有效带动作用, 但部分被原奶价格的上涨抵消( 前三季度涨幅约 7.0%)。 期间费用率方面, 19Q3销售费用率同比-2.3pct 至21.8%, 主要由于去年高基数及规模效应; 管理费用率同比+1.0pct 至 4.5%, 主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长; 研发费用率同比+0.3pct 至0.56%, 显示公司在产品研发方面的投入加大。 此外, 为解决产能限制, 公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售, 预计全年资本开支约 100亿。 公司对渠道和品类扩展、 新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力, 但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。

维持“ 买入”评级: 我们维持公司 2019-2021年归母净利润分别为 69.6、 72.8及 83.5亿元,同比增速分别为 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力, 产能扩张、 新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。 维持“ 买入”评级。

风险提示: 乳制品需求回落,行业竞争加剧,原材料成本上涨,食品安全