双汇发展:两项业务均实现“量稳利增”,提价贡献长期利润弹性

事项:公司公布19年三季报,前三季度实现营收(不含利息收入,下同)419.68亿元,同比+14.9%;归母净利润39.43亿元,同比+7.9%。3Q19实现营收165.53亿元,同比+28.4%;归母净利润15.44亿元,同比+23.9%。

平安观点:肉制品提价成效显著,有效对冲成本压力:为抵御原材料价格上涨压力,公司19 年已累计对肉制品提价5 次,7 月初对肉制品提价4%~5%,幅度大于以往。从提价效果来看,3Q19 肉制品吨价估计同比+9%,销量约43万吨,同比基本持平,或说明2Q19 的销量下滑更多是不同规格产品涨价节奏失当,产品涨价未对下游需求造成负面影响。得益于产品提价抵消猪&鸡成本上涨,公司3Q19 肉制品吨利估计约3400 元,同比+11%。往后看,因1H19 公司囤积大量廉价冻肉,猪价上涨的影响或尚未完全传递至成本,后续随着低价冻肉库存逐渐消化及猪&鸡价格继续上涨,成本应有上升压力,但公司将延续“水涨船高”的涨价策略,或短期有望在不明显影响肉制品销量的前提下基本保持吨利较好水平。

库存释放&进口肉增量推动生鲜品销量平稳,冻品利润扩大增厚吨利:公司3Q19 生鲜品销量估计为37~38 万吨,同比约-1%,基本保持平稳态势,而同期生猪屠宰量269 万头,同比-28%,我们认为3Q19 销量及屠宰量间的增速较大差异或是由于3Q19 大量销售1H19 囤积的冻肉,此外进口肉同比增加也填补部分缺口。因3Q19 猪价大幅上涨,进口肉及前期囤积的冻肉均可获得较大利润空间,我们估计3Q19 生鲜品吨利接近1300元,同比+149%。展望未来,生猪存栏大幅下降对屠宰生产造成的负面影响,但估计进口肉有望增加,生鲜品销量或总体平稳,有利因素仍在延续,4Q19 吨利仍有望保持较好水平,但随着猪价继续上涨,1H20 吨利或低于当前水平。

提价贡献长期利润弹性,维持“强烈推荐”评级:肉制品成功提价有效对冲成本上涨压力,且对未来继续提价效果可抱以更乐观预期,随着长周期猪肉、鸡肉成本恢复正常,提价有望为未来贡献可观的利润弹性。此外,屠宰业务受益行业整合的大机遇,肉制品在在管理层新思路下,加速推进结构转换、产品升级的进程,成长性亦有望逐步显现。

考虑提价效果较好,我们将公司19-21 年EPS 预测从1.37、1.39、1.68 元调整至1.61、1.39、1.88元,对应PE 分别为17.9X、20.7X、15.3X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。