央行下调MLF利率点评：“稳预期”作用凸显，实际宽松效果有限

事件概述:

2019年 11月 5日,人民银行开展中期借贷便利( MLF)操作 4,000亿元,与当日到期量( 4,035亿元) 基本持平,期限为 1年,中标利率为 3.25%,较上期下降 5个基点。

分析与判断:

? 回应市场关切,稳定市场预期。

近期,伴随猪肉价格和 CPI 读数的快速抬升, 结构性通胀成为了债市关切的热点问题,通胀预期有所抬升,市场在食品项与工业品价格持续背离下货币政策走向的判断上略显分歧和犹豫。 本次央行对 MLF 利率的下调,表明了其对当前通胀问题的态度: 一方面,猪肉价格上涨的主要原因是周期波动、非洲猪瘟、环保限产共同推动的供给短缺,货币政策收紧与否对当前结构性通胀的治理无太大影响,核心仍然是如何尽快恢复养殖户信心并增加猪肉供给;另一方面,选择在此时降息,也说明央行认为结构性通胀难以引起全面通胀,货币政策的掣肘并没有市场判断的那么大, PPI、 PMI 等数据反映的通缩风险或更值得央行关注。

? 信号意义凸显,宽松效果有限。

我们认为,本次降息有助于降低实体经济融资成本,但影响幅度有限,信号意义大于实际效果。 当前“资产荒”有所加重,商业银行负债端成本对“宽信用”的推进存在一定程度的约束,若要进一步促进信贷投放,支持实体经济发展,打开商业银行负债成本下行通道确有必要。从利率市场化的角度看, LPR 在 MLF 利率基础上由银行报价加点形成, MLF 利率的下调有助于引导商业银行负债成本降低, 从而打开 LPR 下行空间,并且有助于进一步推进利率市场化进程。但从历史经验来看,除本次以外,央行在 2012年以后共进行了 8轮降息, 其中 6个月-1年短期贷款基准利率的下调幅度在 25-40BP 之间, 1年-3年中长期贷款基准利率的下调幅度在 15-25BP 之间,本轮 5BP 的降息幅度相对有限。 因此后续 LPR 的走势仍主要取决于银行的加点幅度,本次降息信号意义大于实际的宽松意义。

投资建议: 预期纠偏降低短期波动, 关注中长期布局时机。

上周 10Y 国债收益率快速上行, 核心的原因是市场对通胀预期的“矫枉过正”和对货币、财政政策不确定性的担忧,属于债市的短期扰动项,结构性通胀并不能改变基本面长期下行的趋势, 对货币政策的钳制也较为有限, 利率债最终还要回归到基本面驱动上来。 短期看, 本次小幅降息为市场提供了较为明确的政策方向, 有助于纠正此前市场对通胀和政策预期的过度调整,利好债市的短期走势, 有助于修复此前的超调行情,或将降低短期利率波动幅度。中长期看,由于地产竣工复苏的拐点已经较为明确,“高周转”降温背景下地产投资增速预计在 2020年放缓,经济下行压力仍然较大,在通胀度过一季度高峰之后,债市逻辑仍然要回归基本面主线,支持收益率的继续下行。因此我们建议, 在把握短期交易性机会的同时,若债市出现较大幅度的调整,可适当关注中长期布局机会。

风险提示政策不确定性加大;宏观经济下行超预期。