固收点评：预期四季度7000亿落地，专项债发行“维稳”为主

四季度影响债市的因素:对四季度的债券市场而言,潜在的风险点主要集中在两点:一是通胀的压力,二是四季度地方政府债提前发行的冲击压力。通胀方面,市场的预期较为统一,猪价的压力形成共识,油价的压力相对可控。因此通胀对债市的影响预期在渐渐被消化。而地方政府专项债的四季度发行的影响尚未确认,本文将对四季度新增地方专项债发行的水平进行预测,并预测其落地的情况,在此基础上分析其对债市、经济的影响并进行定位判断。

观点四季度新增专项债的发行上下限:发行下限分析:从历史来看,2015-2018 年地方政策专项债(尤其是新增专项债)的发行呈现年初一季度发行较少,三、四季度发行量较多的态势。而在 2018 年年末的第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议提前下达了 2019 年一季度下发地方政府专项债的决议(新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元,合计 13900 亿元,经测算 2019 年 1 月提前发行的额度为 1.39 万亿元,占到 2018 年新增债限额的 63.76%其中提前发行的新增专项债为 8100 亿元,占 2018 年新增专项债限额(13500 亿元)的 60%,),实际统计 2019 年一季度新增专项债限额落地了 6653.16 亿元。发行上限我们需要关注两个限制的条件:首先:十三届全国人大常委会第七次会议通过,授权国务院在 2019 年以后年度,在当年新增地方政府债务限额(以下简称新增限额)的 60%以内,提前下达下一年度新增限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。根据此指标进行测算2019 年 4 季度和 2020 年 1 季度可以提前发行的专项债的总额为 2019年 1-9 月(专项债在 9 月发行完毕)的 60%,经测算为 1.29 万亿元。其次、根据第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准,2019 年全国地方政府债务限额约为 24.08 万亿元,其中一般债务限额约为 13.31万亿元,专项债务限额 10.77 万亿元。同时根据其他渠道的信息,截至2019 年 10 月底,2019 年新增地方政府债务发行规模已经完成 30800 亿元(其中,专项债务 21500 亿元、一般债务 9300 亿元)。因此、四季度专项债近期将提前下发,且提前发行额度原则上不能超过全年债务的限额水平。目前截至 9 月专项债的余额收于 9.43 万亿元,因此四季度尚可发行的地方政府专项债额度为 1.34 万亿元。其水平高于 1.29 万亿元。

因此,推到极值状况,今年地方债将 1.29 万亿元全部发行,那么理论上四季度发行的额度就是在 8100-12900 亿元之间。

对四季度发行水平的预测还需要考虑几方面的因素:第一、根据 2019年 9 月 4 日国务院第 63 次常务会议以及 9 月 6 日财政部专题发布会发布的信息显示,提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域,不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此其发行项目受到限制,其实际发行额度相对有限,因此四季度发行量不会达到极限水平。第二、四季度提前发行专项债一方面是可以起到稳定四季度经济的效果,但更为重要的是为保证重要项目明年年初的成功落地,因此今年四季度的发行比明年一季度发行更为重要。第三、根据我们的预判,2020 年一季度春节前后通胀的压力将达到峰值,如果在明年 1 季度财政大幅发力,货币政策受通胀的限制难以持续扩张,进而会使刺激效果大打折扣。因此我们预计四季度专项债提前发行的额度可能定位 9000 亿左右,实际落地的额度约为 7000 亿左右。

风险提示:CPI 超预期高企,地方政府发债意愿减弱。