债券专题报告：从上市公司数据看中国经济，盈利边际改善，下行压力犹存

通过对上市公司2019年前三季度财务报表的数据分析,可以从微观维度窥见中国当前经济运行状况,检验当前企业层面的供需、库存、融资、投资等。

19年Q3,减税降费效果落地,上市公司盈利企稳,民企盈利恶化程度边际改善。上市公司支付各项税费增速继续下降,全部企业均有受益。民企毛利率仍然恶化,但净利率逆势增长,体现出较强的控费能力。行业方面,盈利较强的是中游的电气设备、机械和下游的地产,其余行业表现一般,上游原材料和下游消费均疲弱,结构上有明显的分化。库存方面,上市公司整体处于库存低位,包括盈利表现较好的地产,说明企业对未来盈利并不乐观。

19年Q3国企降杠杆、民企稳杠杆。19年三季度上市公司整体杠杆率为57.88%,其中国企杠杆率为61.60%,民企杠杆率为50.99%。18年民企处于被动加杠杆阶段,主要原因在于需求下行,盈利恶化侵蚀企业净资产。而19年民企资产负债率企稳,少借债、少投资。

上市公司筹资性现金流显示出国企融资仍然享有优势,民企融资难度没有明显下降,短期偿债指标来看,国企边际改善,民企仍然恶化。国企和民企筹资性现金流出增速均高于流入增速,但两者融资情况有所分化:国企的筹资性现金流入和流出增速整体均较高,而民企筹资现金流入和流出增速均在下降,体现出在融资环境较紧张的情况下,国企和民企的融资能力有所分化。流动比率方面,国企和民企的流动比率均有下行,上市公司面临的流动性压力加剧,从流动比率绝对值来看依然是国企的安全系数更高。

综合来看,19年以来经济整体的基调是需求不足、盈利弱,导致国企民企分化:国企的融资、投资受影响较小;而民企融资环境差,叠加15、16年的发债高峰导致19年偿债压力大,只能减少费用开支、去库存、缩减投资以减少资金占用。减税降费刺激政策起了一定作用,但难以发生趋势性的扭转。虽然当前库存增速处在低位,经济基本面改善仍需等待补库存动力的到来,未来仍需密切关注政策在刺激需求方面的发力。

策略上,民企盈利、融资能力较弱,不建议过度下沉评级,等待主动补库信号。城投债方面,地方政府隐性债务化解方案中对隐性债务的界定可能导致城投债信用重新洗牌,需关注城投企业自身的盈利能力和资产变现的可行性。房地产行业方面,行业的融资政策短期难以放松,资金趋紧、融资能力分化导致行业集中度进一步提高,因此配置仍主要集中在行业内土储充裕、现金流健康的国企或头部企业。

风险提示:1)贸易战谈判的不确定性可能导致贸易环境恶化,侵蚀相关企业利润。2)需密切关注宏观经济的运行状况,警惕经济超预期下行。3)文中定义的货币资金对短期刚性债务覆盖比仅根据财务报表相关科目数值直接计算,具体企业需关注受限资产等因素造成的影响。