金融危机以来国内股市表现明显弱于美国等发达国家。这一方面让 A 股投资者艳羡美股投资者可以获得长达十年的牛市;另一方面, A 股总体弱势也限制了资本市场对实体经济融资的贡献。然而我国经济增速在主要经济体中处于执牛耳者的低位,为何领先的经济增速却伴随着表现偏弱的股市? 我们将决定股市的因素进行拆分,进而分析是什么因素导致 A 股表现弱于美国等发达国家股市。股价由基本面 EPS 和估值 PE 决定,进一步分解, EPS 又可以拆解为资本回报率 ROE 和每股净资产,而估值 PE 根据 DDM 模型又由要求回报率和未来盈利增速决定,考虑到未来盈利增速即未来的 EPS,而要求回报率与利率水平高度一致,因而我们可以认为股价基本上由资本回报率 ROE、每股净资产和利率决定。
A 股表现弱于美国等发达国家股市主要是由于资本回报率下降,同时利率水平未能随之下行。股价趋势性上涨可能来自内涵式增长 ROE,也可能来自外延式增长每股净资产的提升, 也可能来自利率的下降。金融危机之后国内股市表现明显弱于国外,主要是由于国内上市公司资本回报率 ROE 在金融危机后明显下降,对 EPS 形成抑制,而利率并未出现明显下行。相对来说,美日等发达国家上市企业资本回报率有所提升,而利率明显下降。因而在 EPS 和 PE两个层面表现都强于 A 股,形成金融危机后股市表现明显强于 A 股的状况。
A 股上市企业资本回报率下降的背景是整体宏观资本回报率的下降,如果高储蓄情况不改变,技术进步与制度改进滞后导致全要素生产率未能有效提升,资本回报率将继续下降。 A 股上市企业资本回报率下降背后是整体经济的资本回报率下降,这主要是由于高储蓄高投资经济结构之下,资本存量快速增加,资本边际产出下降导致资本回报率下降,而技术进步和制度改革并未有效提升全要素生产率,未能推动资本回报率上升。但发达国家投资率有限,资本存量增长有限,因而资本边际产出平稳,资本回报率就能够保持平稳甚至小幅回升。
在资本回报率下降的同时,国内利率水平并未随之下行,偏高的利率抑制了股市估值水平的提升。无论是通过未来盈利水平贴现估算的隐含要求回报率,还是股市市盈率的倒数,都与债券收益率具有高度正相关性,即利率水平影响估值。 而我国债券利率中枢水平在过去近 20年的时间内未发生改变, 10年期国债利率中枢稳定在 3.5%左右,这与实体经济回报率倒 U 型的走势很不一致。
近年由于央行基础货币投放机制改变、货币政策审慎以及金融监管持续强化,利率水平一定程度上处于偏高态势,这在客观上抑制了股市估值水平。
加大资本市场融资功能, 更好的服务实体经济,需要资本市场稳定向上的态势做支撑。而这需要改变资本回报率下降态势或者利率偏高的状况。 从根本上来看,需要通过收入分配改革、其它制度改进以及技术进步来降低储蓄率,提升全要素生产率,改变资本回报率下行态势。 也就是说, 需要实体经济向资本市场提供好的企业,资本市场与实体经济的支持是双向的。而如果资本回报率下行态势不改变,则需要利率水平下降以适当提升股市估值水平。
风险提示: 经济下行超预期。