伊利股份:龙头竞争趋于理性,3Q19净利提速,继续重点推荐

支撑评级的要点

3Q19收入稳健增长,常温、奶粉增速较快,低温市占率下降。1-3Q19收入同比增12.6%,3Q19增10.8%,延续稳健增长态势,增速大幅超越行业水平。分品类看,1-3Q19液体乳、奶粉、冷饮分别实现收入560.7亿、66.8亿、54.5亿。根据尼尔森,1-3Q19伊利常温产品平均市占率为38.8%,同比提升2.0pct,低温产品平均市占率15.8%,同比下降1.0pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉19年1-8月市占率6.4%,同比上升0.6pct。产品结构继续升级,明星品种保持了较快增长,1-3Q19金典和安慕希增速都达到15-20%,3Q19金典延续了较快增速,结构升级,有机奶占比提升,安慕希增速放缓,进入稳定增长期。

3Q19净利同比增15.5%,超市场预期,毛销差扩大,龙头竞争趋于理性。虽然原奶价格涨幅较大,但3Q19公司毛利率同比增0.2pct至36.0%。销售费用得到有效控制,1-3Q19\3Q19销售费用率同比降1.5\2.4pct。结合毛利率,3Q19毛销差为14.1%(同比增2.6pct),2Q19毛销差为11.8%(同比增1.6pct),费用投放强度有所减弱,我们判断是龙头竞争趋于理性。

1-3Q19\3Q19管理费用率同比增0.96\1.0pct,我们判断主要由于职工薪酬同比增加。

乳业费用投放强度有望减轻。我们判断2019-2020年乳业龙头竞争格局改善趋势不变,伊利股票激励方案获得通过,业绩释放动力有望增强,草根调研判断9月费用投放强度有减弱迹象,业绩弹性值得期待。长远来看,伊利有望从乳品龙头升级至综合食品集团,成长空间巨大。

估值

股票激励费用将分5年摊销影响利润,不过激励方案通过可提升业绩释放动力,我们维持19年盈利预测不变,小幅下调20年盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.30元,同比分别增12%、10%,维持买入评级。

评级面临的主要风险

低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。