伊利股份2019年三季报点评：利润改善明显，强化费用管控

收入增速环比提升, 控费提效利润超预期

公司 2019年前三季度实现营收 686.8亿元同增 11.98%,归母净利润 56.3亿元同增11.6%,单 Q3收入 236.1亿元同增 10.4%,归母净利润 18.5亿元同增 15.5%, 收入增速环比 Q2改善,利润超预期。公司液奶核心单品依然保持稳定较快增长,买赠促销力度有望逐步放缓,产品结构优化覆盖原奶成本上升影响,公司 Q3毛利率同增 0.2pct 至36%, Q3销售费用率 21.8%同减 2.3pcts, 主因去年赛事及新品广告投入基数较大,今年公司适时调整市场投入节奏,运营效率及费效比逐步提升,管理费用率 5.1%同增1.3pct, 职工薪酬及研发投入增加所致。 Q3净利率 7.86%同增 0.4pct, 利润端表现持续改善。未来公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将持续优化费用及买赠促销体系,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额。凭核心及高附加值产品增厚业绩。

重点产品持续增长, 新品望贡献增量

分 业 务 看 , 2019年 前 三 季 度 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为560.7/66.8/54.5亿元,收入占比分别为 82.2%/9.8%/8.0%,单 Q3收入分别为199.3/23/11.5亿元,收入占比分别为 85.2%/9.8%/4.9%,其中液体乳 Q3占比有所提升,主因核心品牌金典和安慕希等维持高双位数增长。金领冠保持稳定增长,低温及冷饮产品占比仍处下滑态势。公司持续创新促品类升级,新成立的健康饮品事业部及奶酪事业部有望持续拓宽品类,继续贡献业绩增量, 新品销售占比有望持续提升。

华南地区持续向好, 渠道下沉不断渗透

期内经销/直营占比 97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比 27.8%/25.2%/46.9%, Q2华南地区收入占比持续提升,环比 Q2提升 0.24pct,华北地区占比环减 0.81pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力, 凯度数据显示公司 H1常温液奶渗透率 83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%同增 2.3pct。渠道下沉渗透趋势不变。

盈利预测及估值: 公司核心产品增长稳定,收入改善,积极控费盈利上行,中长期价值空间广阔, 设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测 2019-2021年 EPS 为1.18/1.29/1.50元, 现价对应 23/21/18倍 PE, 一年期目标估值 32.3-34.8元, 维持“买入”评级。

风险提示: 原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期