今世缘2019年三季报点评：结构持续优化，势能持续释放

业绩略超预期, 多因素拖累毛利率

2019Q1-Q3营收 41.16亿(+30.13%),归母净利润 12.94亿(+25.74%); 其中 19Q3营收 10.59亿(+32.27%),归母净利润 2.22亿(+28.30%),业绩略超预期。 19Q1-Q3毛利率 72.47%(-0.19pcts), 其中 19Q3毛利率为 73.94%(-0.87pcts),主因产品货折较多及核算方式(部分费用转成本) 有关。 19Q1-Q3净利率 31.47%(-1.11pcts), 其中 19Q3净利率为 20.95%(-0.69pcts), 主因毛利率下降及销售费用率下降 2.77pcts、营业税金及附加上升 2.85pcts、管理费用率下降 1.41pcts 等所致。 19Q1-Q3预收款 4.74亿,环比增加1.67亿,同比期初下降 59.42%, 主因与季节性因素及经销商任务完成率较高有关。

特 A+占比超 50%, 徐州、省外延续高增长

从产品来看, 前三季度特 A+类营收 23.05亿(+47.66%), 其占比从同期的 49.35%提升至56%, 其中 19Q3特 A+营收 6.31亿(+57.36%), 我们预计 19Q3国缘系列增速超 50%,预计前三季度国缘系列销售占比超 70%。从区域来看, 前三季度省内外营收比重为 94:6,其中前三季度徐州大区与省外市场保持超 60%的高增长,预计 19年省外市场 3-4亿营收。

省内南京大区前三季度营收 11.40亿(+47.84%),其中 19Q3营收 2.42亿(+44.05%),增长势头仍旧强劲,势能持续释放,省会示范效应仍旧明显。 盐城地区前三季度营收 5.51亿(+12.145),其中 19Q3营收 1.47亿(+21.48%),盐城地区自二季度增速放缓以来,三季度已恢复正常增速;其余区域增速均保持稳健增长。

全年目标不变, 精耕山东大区

当前公司已形成“国缘”、 “今世缘”、 “高沟”三大品牌矩阵。 草根调研显示,截止 19Q1-Q3,公司已经完成目标的 90%,我们预计完成全年目标问题不大。 当前公司重心仍在省内,第一梯队是南京大区,第二梯队是苏南大区,第三是苏北、苏中大区等;省外公司进行有益尝试,包括成立山东大区、与安徽百川、浙江商源合作等。 山东大区已成为公司重点打造的新江苏市场,我们认为经过 3-5年的培育,山东大区将迎来收获。

投资建议

当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化, 省内渠道下沉, 省外有序扩张。我们维持2019-2021年 EPS 1.15/1.45/1.86元, 当前股价对应 PE 分别为 28/23/18, 未来一年合理估值区间为 39.15-40.60元, 维持“买入”评级。

风险提示

食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期