五粮液:Q3继续超预期,改革潜能正在释放

事件:公司披露2019 年三季报。1-9 月公司实现营业收入371.02 亿元,同比增长26.84%;实现归属上市公司股东净利润125.44 亿元,同比增长32.11%。Q3公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,Q3 实现归属上市公司股东净利润32.08 亿元,同比增长34.55%,收入和净利润均略超市场预期。

Q3 继续高增长,第八代五粮液为业绩贡献主力。Q3 公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,较上半年略有加速,我们认为主要是第八代普五量价齐升贡献,第八代普五出厂价较第七代提价约100 元(+13%)并于6 月投放市场,中秋国庆旺季加大投放量,预计三季度高端酒发货量接近5000 吨,同比增长超过15%。根据近期渠道调研反馈,前三季度公司实际发货量约2.1 万吨,中秋国庆后淡季第八代普五批价小幅回落至920-930 元,仍不掩今年涨价事实上的成功,由于第七代五粮液的利润补充,当前渠道与终端利润仍处近年来较好水平,库存方面渠道库存在1 个月附近的良性水平,来年积极性有望保持。

营业税金率和管理费用率下滑推升净利率,预收款增长和应收票据减少助力现金流大幅增长。Q3 公司毛利率同比下滑1.40pct,预计主要是季度确认和结算差异,税金及附加率同比下滑4.13pcr,主要系季度间的缴税节奏波动,同时公司Q3 销售费用率同比增长2.23pct 至14.00%,经营效率提升下管理费用率(包含研发费用)下滑1.6pct 至5.50%,综合来看,Q3 公司整体净利率小幅提升1.43pct至33.36%。同时Q3 季度末预收账款为58.65 亿元,环比增长15.11 亿元同比大幅增长34.25 亿元,应收票据余额逐季减少至三季度的123.39 亿元,主要由于票据到期收现以及按月打款政策下经销商资金压力减小,现金付款增多,两者共同作用下,Q3 销售商品收到现金143.60 亿元,同比大幅增长55.61%。

营销深度变革,看好公司长期发展。今年以来五粮液先后推进了销售组织架构再造、第八代五粮液产品升级和数字化营销网络体系建设,并在6 月开始对系列酒 “复制”改革聚焦“4+4”核心品牌,叠加高端酒基本面景气,公司把握机遇,确立了五粮液“量价齐升”的新趋势。我们认为在茅台价格高企常态背景下,公司在品牌打造、渠道管控、消费者触及方面工作落实,五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下,渠道和公司形成合力,良性发展持续可期。

投资建议:维持“买入-A”评级,我们预测公司2019-2020 年的每股收益分别为4.51 元、5.59 元,6 个月目标价为168.00 元,相当于2020 年30X 市盈率。

风险提示:宏观承压,高端酒需求存放缓风险;其他不可预期的政策影响。