三一重工:高基数下继续维持较高增长,坚定看好戴维斯双击

事件:公司2019Q1-Q3实现营收587亿,同比+43%;实现归母净利91.6亿元,同比+88%;扣非归母净利92.5亿,同比+77%。Q3单季实现营收153亿,同比+18%;实现归母净利24.1亿,同比+61.3%;扣非归母净利24.4亿,同比+39.6%。

投资要点

Q3业绩继续维持较高增长,受益行业景气度持续+公司市占率提升

今年以来,公司业绩在高基数下继续维持较高速增长,主要系国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动工程机械销售增加,同时公司产品竞争力显著提升。Q3单季收入增速趋缓,主要系18年同期基数较高,并且行业处于销售淡季,7-9月行业挖机销量增速为16%,而三一增速达19%,增速领先行业,全年累计市占率从2018年的23.1%提升2.5pct至25.6%;起重机行业销量由于18年同期基数高,下半年以来增速明显放缓,我们预计三一增速略高于行业;混凝土机械由于环保政策执行力度大,行业更新换代速度正在加快,我们预计Q3泵车销量增速在30-40%,三一增速在40%以上,并且规模效应下混凝土机械的毛利率有望提升。

整体盈利能力大幅提升,研发费用明显增长加快数字化智能化升级

受益于公司高水平的经营质量,公司盈利水平大幅提升,产品总体毛利率32.5%,较2018年同期增加1.4pct;净利率为15.6%,同比+3.7pct;加权ROE为24%,同比+6.6pct。其中Q2单季综合毛利率为33%,同比+2.9pct;净利率为15.8%,同比+4.2pct,规模效应明显。费用管控良好,三项费用率合计为12.5%,下降1.15pct。销售费用率6.9%,同比-1.4pct;管理费用率2.4%,同比-0.75pct;财务费用率-0.2%,同比-0.5pct;研发费用率3.5%,同比+1.5pct,主要系公司加大工程机械产品及关键零部件、数字化与智能化技术及应用的研发投入。

经营性净现金流维持高位,资产质量不断提升

公司近年来严控经营风险卓有成效,回款良好,经营质量与经营效率显著提升。Q1-Q3经营性净现金流94亿元,同比+8.2%,随着公司销售的不断增长,现金流持续保持健康状态。应收账款周转天数从上年同期的127天降至104天,存货周转天数从上年同期的85天降至77天;截至Q3末,公司资产负债率为50.8%,近几个季度持续降低,财务结构非常稳健。

政策稳基建+环保趋严将拉长景气周期,龙头市占率提升+出口高增长将带来业绩弹性

展望明年,专项债额度在四季度提前下达等举措将起到稳基建作用,环保排放标准的切换将加速工程机械设备的更新,我们预计行业景气度有望持续,叠加龙头的市占率提升以及全球化布局,三一业绩将继续增长。(1)挖机业务:预计明年行业挖机销量将维持0-10%的稳定增长,三一增速有望达10-20%。(2)基建托底+环保加速更新,起重机和混凝土机将继续维持较快增长。(3)海外收入快速增长,出口正在成为新亮点:根据我们中性假设,若明年出口销量继续增长35%,国内挖机销量与今年持平,那么整个行业销量增速在5%左右;三一挖机出口销量目前在行业中占比达31%,半年报披露大部分海外区域销售额均实现较快增长。

盈利预测与投资评级

我们继续维持年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿,对应PE分别为10、9、9倍,给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE,对应市值1574亿,目标价18.8元。

风险提示:下游基建房地产增速低于预期,设备更新换代速度不及预期,出口不及预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。