桃李面包:短期业绩波动,长期持续全国扩张

事项:

桃李面包发布 19年三季报, 1-3Q19实现营业收入 41.2亿元,同比增 17%;归母净利 5.03亿元,同比增 8.7%;每股收益 0.76元。经测算,公司 3Q19实现营业收入 15.6亿元,同比增 15.2%;归母净利 1.99亿元,同比降 0.24%;每股收益 0.3元。

投资要点:

3Q19业绩低于预期。 3Q19净利同比降 0.24%,主要来自于销售费用率同比增 1.5pct。

公司营收保持稳步增长。 桃李 3Q19营收增 15.2%, 保持稳健增长,营收增速放缓主因中秋节期间生产月饼,面包生产存在部分产能瓶颈。 分市场来看:

(1)在持续渠道下沉、消费者购买频次增加下,成熟市场保持稳步增长态势,东北区域增速仍在两位数以上、西南区域完成调整,增速回升至 15%以上;

(2)新市场增长较快, 华南区域增速近 30%、华东区域收入增速约 20%以上。 未来随着新工厂建设完成产能释放、销售网点布局完善,桃李营收仍可持续稳步增长,预计 19年营收增速约 15-20%。

净利下滑主因销售费用率提升,全国化布局期间仍需大量投入费用。

3Q19毛利率为 39.6%,同比增 0.2pct。 3Q19净利下滑 0.24%,主因销售费用率同比增 1.5pct 至 20.9%。 销售费用率提升主因:

(1)中秋节期间对月饼费用投放较大;

(2)开拓华东、华南地区仍需投入运费、进店费用等费用。 目前,华东地区同比增 30个经销商至 110家,全国化布局期间仍需投入费用开拓新市场、建设团队。 预计 19年跑马圈地期间,桃李的费用仍会维持高位,净利增速约为 10-13%。

发行可转债完善产能布局,持续推进全国化战略。 桃李发行可转债以建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,其在华东、西南的产能布

局可进一步完善。 未来随着武汉、山东等工厂陆续投产,公司华东地区产能瓶颈有望缓解;随着天津、东莞产能利用率逐渐提升,生产效率可增强,华北地区产能压力可缓解。 此外,公司在新市场不断开拓渠道、在成熟市场渠道精耕,目前部分核心区域渠道下沉至镇级、县级。 目前,桃李经销商已增 47个至 646家。 产能布局的完善和终端销售网络的进一步优化有助于桃李推进全国化战略跑马圈地,可支撑其长期稳定、持续的成长。

盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 1.08、 1.32、 1.63元,同比增 10.5%、 22.3%、 23.9%,最新收盘价对应的 PE 为 42、 34、 28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。

风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。