中国国旅点评报告:专注免税业务,三季度业绩稳健

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10月30日,中国国旅发布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营业收入355.84亿元,同比增长4.35%;实现归母净利润41.96亿元,同比增长55.09%;实现扣非归母净利润34.17亿元,同比增长26.90%。公司实现每股收益2.15元。

投资要点:

2019年2月起公司剥离旅行社业务,由于旅行社业务是重资产、重人力、低毛利、低增长的业务,因此从财务指标来看,剥离旅行社业务利于公司财务指标的改善。公司营业收入同比增速放缓,而毛利率大幅提升,2019年前三季度公司毛利率51.16%,上年同期为41.38%,提高了9.78pct。从经营角度来看,专注免税业务,抓住消费升级、消费回流的时代机遇,将推动公司进一步发展。

报告期内,公司实控人国务院国资委将公司控股股东中国旅游集团10%的股权无偿划转给社保基金会。本次划转是应国务院《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》的要求,是加强社会保障体系建设的重要举措。本次划转未使公司的实控人发生变更。社保基金承接国企股权,可以实现国企股权多元化,改善公司治理水平,有利于探索建立国有股权的合理分红机制。

市场担忧“双11”等购物节对免税销售产生冲击,但我们持乐观态度。首先,电商购物节由来已久,如天猫“双11”今年已是第11届,往年“双11”火爆景象也并未影响免税销售每年的高增长;其次,电商购物节的脉冲式、冲动式消费与免税消费有消费者决策方式、购物模式上的本质区别,免税购物是基于出入境行为的伴随购物,出入境人数增长、免税渗透率提高、人均免税消费额增加的大趋势不变,免税消费的增长逻辑就不会改变;再次,在鼓励消费的国家政策层面,免税承担了引导消费回流的重任,换句话说中免的直接竞争对手是境外的旅游零售商,而非境内的电商平台,在这个意义上,中免和境内电商是互为补充的“战友”关系。

公司将投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,首期包括免税商业综合体、公寓和住宅,将于2022年完工。此次投资规模较大,但由于分期投入、滚动开发,且地产项目有望快速回笼资金,因此整体资金压力较小。2018年海口/三亚免税收入占旅游总收入比例分别为7%/15%,项目建成后,预计海口市离岛免税收入规模将有较大提升。

根据最新的ModdieDavitt报告,2018年全球旅游零售商排名中免位居第四,上升四个位次,仅次于Dufry、乐天和新罗。公司免税业务稳步发展,在国内免税市场占比持续提高。北京、大连、青岛、厦门和上海面向境外旅客的市内免税店相继开业,其中上海店预计将开放面对国人的市内店预定、机场付款提货服务,市内店政策有望获得突破,带来较大的营收增量,使公司业绩得到显著提升。公司大力推行国际化扩张,免税业务版图有望持续扩大。预计公司2019、2020年EPS分别为2.25/2.61元,对应PE为35/30倍,维持“推荐”评级。

风险提示: 1)国际政治安全局势影响出入境旅游;2)人民币汇率较大波动;3)海南离岛免税客流增长不及预期;4)新开业机场店销售不及预期。