煌上煌调研简报：米制品业务梳理影响中期收入，休闲卤制品门店继续加快开发

米制品业务梳理短期影响2019年中期收入,但提高该部分业务盈利水平

公司米制品业务主要是子公司嘉兴“真真老老”的以粽子为核心的相关业务,嘉兴“真真老老”公司自2015年2月份被煌上煌收购后,近几年来,“真真老老”公司整体经营业绩表现良好。“真真老老”公司营业收入从2015年的1.5626亿元增长到2018年的3.5178亿元,三年复合增长率31.06%,净利润从2015年的1406.74万元,增长到2018年的2151.25万元,三年复合增长率15.21%。公司二季度收入增速8.31%,低于市场预期,主要受公司米制品业务2019年中期营业收入同比下降2.79%影响。分析其原因,主要是真真老老为了提升产品销售毛利水平调整产品结构和部分电商渠道,梳理了部分盈利能力不佳的产品。通过主动砍掉部分不赚钱的业务和产品,虽然短期内出现米制品营业收入略有下降,但盈利水平反而提升。2019年中期,“真真老老”实现净利润2764.79万元,同比2018年中期净利润1885.03万元,同比增长46.67%。“真真老老”的粽子类等产品,品质好价格实惠,主要走高性价比市场,近几年在商超和团购渠道发展较好,增长较快,我们预计未来仍然有比较好的增长空间。

管理体制和战略定位重新调整,门店加快开发推动业绩较高增长

煌上煌自2012年9月份上市,因为内部管理体制较为保守,战略发展目标不明确,导致上市后至2016年,发展沉寂,业绩表现欠佳。2017年9月董事会换届,原董事长儿子褚浚总当选为新董事长。褚浚总当选为董事长后,明确煌上煌要加快发展,以行业老大“绝味”为参照,紧追不舍。在高管激励、人才引进和门店开发方面更为务实和激进,并出台许多积极有效的政策措施。参考wind数据,高管年薪,在2017和2018年有了大幅提高。同时,公司在2019年3月份公布的《2019年度董事、高级管理人员薪酬方案》中,明确规定高管人员工资税前96-145万元/年,继续大幅提高。此外,2018年6月份,公司对高管和核心管理技术人员还进行限制性股权激励,部分高管激励额度按行权成本价计算将近1000万元。

在高激励下,公司从外部引进了大量优秀人才,管理层士气也日益高涨。2018年新增门店1000多家(总店数达3000余家),2019年全年预计能新开门店1000多家,扣除关闭门店,预计能新增门店800多家。未来几年,我们预计公司每年仍能增加800-1000家门店。在开店策略方面,公司也改变过去直接开街边店的模式,而是先在机场、高铁、高速公路服务区、商超、商场综合体开高势能门店,这一方面高势能门店单店收入高,坪效高,另一方面也更有利于建立和推广“煌上煌”品牌,为顺利开街边店奠定基础。市场拓展区域,2019年,除了成熟市场的渠道下沉之外,还有望重点开拓云贵川、江浙沪和河南、山东等地区。随着门店加快开发,公司销售规模扩大,原料采购成本和物流配送成本,以及销售费用、管理费用等期间费用均有望大幅降低,整体盈利能力有望持续提升。

原材料价格受益“逆猪周期”,未来2-3年有望持续下降

休闲卤制品企业主要原材料为鸡副产品、鸭副产品等。根据公司公告,原材料成本占公司主营业务成本的86%左右;其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉约占主营业务成本的60%左右。我们研究发现,鸡副产品、鸭副产品的价格“逆猪周期”,因为猪肉供给减少,猪价上涨,消费者寻找鸡鸭肉等禽肉消费替代,导致鸡鸭养殖量增加,鸡鸭等副产品供给增加,而鸡鸭副产品主要用作休闲卤制品,休闲卤制品其需求相对稳定,在供给增加的情况下,鸡鸭副产品价格下行。本轮猪周期受“非洲猪瘟”的影响是深远的,预计猪价上涨的幅度更大于以往,猪价上涨的时间也更长于以往。尤其,截至目前,无论是生猪存栏还是母猪存栏都在持续降低,故鸡鸭副产品的价格下行有可能超出预期,下行通道也有可能更长。

原料成本的下降,反映到公司产品毛利率来看,同比也在持续上升。2019年一季度毛利率38.23%,相比2018年一季度毛利率提升2.31个百分点。2019年二季度毛利率36.64%,相比2018年二季度毛利率提升2.72个百分点。

盈利预测和投资评级:维持“买入”评级我们认为,煌上煌随着公司管理机制的变革,营销的激进,产品定位大众化,国内空白市场很多,未来增长空间很大,我们看好公司未来的发展。预测公司2019/20/21年EPS分别为0.47/0.62/0.78元,对应2018/19/20年PE为28.02/21.02/16.81倍,维持“买入”评级。

风险提示:门店开发进度不达预期;单店收入下滑;鸭副产品价格下跌不达预期;市场竞争加剧;食品安全;产能扩张不达预期;宏观经济下行。