第一创业:固收资管特点突出,业绩反转可期

事件:2018年公司实现营业收入17.7亿元(YoY-9%),归母净利润1.2亿元(YoY-71%)。我们认为公司投资亮点有:(1)业绩反弹幅度预计较大。2018年公司归母净利润1.2亿元,主要受市场低迷和资产减值的影响,但2019年1-2月母公司已实现1.4亿元净利润收入;(2)公司以固收业务在中小券商中具有稀缺性,固收投资能力强,2019年将适度提升权益投资比重并受益于IFRS9准则的“放大效应”;(3)资管专户主动管理能力突出,受益于市场回暖。

资管:核心优势突出,产品创新不断。2018年资管业务收入5.8亿元,同比微跌6%但好于行业(-11%),收入下跌主因是银行委外需求萎缩致资管规模下降3%,但公司资管业务以专户管理业务为特色,受资管新规的实质冲击不大。券商资管方面,第一创业FOF产品全部取得正收益,代表性产品聚金动力稳健1号排名同业第一,推出创新的REITs和知识产权ABS产品;创金合信专户管理月均规模市场第二。2019年随着股市回暖,公司一方面继续加强FOF产品的发行,另一方面会加强权益类型产品的设计,满足客户的多元需求。

自营:固收投资能力优异,权益提升带来弹性。 (1)固收投资精准把握行情。2018年公司投资收益(6.3亿元,YoY+7%)和公允价值变动损益(-0.4亿元,2017:-1.7亿元)均出现明显改善。主要原因是公司以固定收益业务为特色,准确地把握住了2018年的债券趋势性行情,全年债券交易投资业务净收入升至5.2亿元,同比增长1.8倍。2019年股市回暖之下债市并未出现明显的“跷跷板效应”,全年仍存在阶段性机会,公司债券投资团队投资能力在行业内领先,可有效保障整体投资收益的稳定。 (2)权益投资补短板,受益股市回暖。2018年末,权益资产占净资本的比重略升至6.8%(2017:5.9%)。虽然公司权益类投资占比相对同业较小,但公司开始注重弥补权益投资能力的短板,一方面将逐步完善投资团队建设,另一方面将适当增加权益类投资以把握股市回暖的机会。

经纪:市场份额稳中有进。2018年公司经纪业务稳中有进,业务收入2.3亿元,同比下降%但好于行业水平(-27%)。全年公司于北京和广东新增2家营业部,推动组织架构调整和团队建设,提升了产品覆盖面和客户服务能力,成效主要体现在于公司股票交易额市占率同比上升11BP至0.46%,佣金率稳定在万分之3.1左右。

信用交易:资产减值拖累业绩,股市回暖减值有望冲回。受市场低迷和政策调整影响,公司两融业务和股权质押业务均遭到挑战,两融利息收入降至2.2亿元(YoY-13%)、股权质押利息收入降至1.7亿元(YoY-33%),叠加利息支出同比增加6%的影响,2018年公司利息净收入亏损0.4亿元。此外,资产减值成为公司2018年业绩大幅下滑的重要原因,全年公司计提近2亿元资产减值损失,其中近1.5亿元来自股权质押业务。我们认为在IFRS9准则下,2019年股市回暖有望带动公司部分减值得到冲回,从而带动业绩反转。

投行:投行望迎边际改善。2018年公司投行业务收入2.5亿元,同比下降34%(行业-27%)。受监管从严和市场竞争加剧影响,公司承销规模降至65亿元(2017:210亿元)。据WIND统计,截至4月3日公司已预披露更新项目数达3家,同时随着政策鼓励企业融资,整体债券承销规模提升,公司投行业务收入有望边际改善。

投资建议:买入-A投资评级。公司2019-2021年的EPS为0.14元/0.15元/0.17元,对应目标价9.79元。

风险提示:交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险