房地产行业2017年报、2018年1季报总结:利润增、杠杆升

繁华历史奠定未来荣光

利润增长及较好的业绩锁定性均源自2015-2016年的销售畅旺:①2017年营收及净利润主要结转于2015年全年及2016年一季度的销售,2015、2016年商品房销售额显著增长,土地成本相对较低,因此2017年净利润及净利润率增长明显。由于2018年营收及净利润主要结转于2016年全年及2017年一季度的销售,我们预计2018年的净利润及净利润率亦大概率显著增长;②根据已披露的主流卖方研究机构对50只主流地产股业绩预测(截至2018年5月8日),2018年Q1末预收款可锁定2018年wind一致预期营收业绩的110%,较好的业绩锁定性实际上亦主要反映的是2016年行业的繁荣。

市场前期关注的几个财务指标

ROIC:观察Wind给出的2012-2017年ROIC数据,在市场重点关注的地产A股中,新城控股持续提升,万科、保利、华侨城相对稳定,华夏幸福、阳光城有所下滑;

负债率及短期偿债能力:截至2018年Q1末,板块剔除预收款的资产负债率持续攀升至历史新高,净负债率超越2015年3季度创新高,短期偿债能力自2016年3季度持续下滑并创近两年新低;少数股东权益占比:板块2017年末“少数股东权益占比”为22%,比2016年末提升3个百分点,创历史新高;市场重点关注的万科、保利地产、招商蛇口等10家房企中,7家高于板块水平,5家较2016年末显著提升;41家主流地产A股当中,约66%“2017年少数股东损益占净利润比值”小于“少数股东权益占比”;

销售商品、提供劳务收到现金:2017年末,大部分主流地产股“销售商品、提供劳务收到现金”的同比增速比2016年末的增速有所放缓;

应收账款/营业收入:华夏幸福、中南建设2017年该比值分别为31.9%、21.4%,较2016年显著上升;

基本面及政策预判:降温延续,政策偏紧

对于行业基本面和政策,我们整体上仍维持二季度策略《不疾不徐》的预判:①销售端整体仍延续此前的降温趋势,销售增速逐步走低并向优势企业传导;②库存压力不大,导致房价整体仍坚挺,局部地区上涨压力仍较大;③由于房企彼此博弈的“囚徒困境”,造成了“投资”与“销售”的背离——虽然销售增速逐渐走低,但投资短期仍偏热;④投资和房价两个指标短期仍偏热和坚挺的状况决定了市场短期内仍难形成房地产政策较大范围转暖的预期。

地产A股策略:不疾不徐,长线长投

综上所述,2015-2016年行业小周期的繁荣为地产A股2017-2018年的利润增长奠定了良好基础,但2017年以来行业缓慢降温并叠加严厉调控,亦对地产A股的资产负债表及现金流量表或多或少产生了一定的负面影响。

根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》,我们在2017年7月优势地产A股位于股价底部区间呼吁《进一步解放思想,做多地产龙头股》,在2018年1月下旬股价高位又及时提示了后市将会调整,并在市场主流观点认为“3、4月份地产A股有望走出较好行情”时,做出了有别于大多数同行的偏谨慎的预判,上述论断全部被市场印证。对于后市,我们维持5月策略的观点:从相对收益角度,A股的优势地产股很可能已进入筑底阶段,在政策较大范围转暖预期未出现前,申万房地产指数2018年以来在涨幅榜的排名很可能会稳在第12名左右,绝对收益将随A股大盘共起伏,但个股行情会有所分化,这种局面可能将持续到市场预期房地产政策较大范围转暖前夕;就长线而言,我们继续看好招商蛇口、新城控股、保利地产、万科A、荣盛发展、世联行、阳光城、华侨城A、华夏幸福、光大嘉宝以及部分内房股包括禹洲地产、龙光地产、旭辉控股集团、中国恒大等。

风险

房地产行业若2018年出现幅度过大的调整并叠加严厉程度超预期的政策调控。