江南布衣FY18半年报:个性化需求崛起,设计师品牌龙头零售表现优秀业绩大增37%

事件

公司公布18财年中期业绩(2017/7/1-2017/12/31)收入同比增长26.2%至16.54亿元,净利润同比增长36.8%至3.12亿元,若剔除FY2017上半年上市有关费用影响,FY2018中期利润同比增长28.0%。

投资要点

线下净开店177家同时可比同店增长高达10.3%,叠加线上收入45.1%高增速,带动营业收入同比增长26.2%至16.54亿元。(1)线下,“粉丝经济”策略成功带动公司在展店同时可比同店延续高增速,线下收入增长24.7%至15.1亿元。公司在期内持续展店,门店数量从2017/6/30的1591家增长至2017/12/31的1768家(+177),覆盖中国内地所有省级行政单位,并在全球17个国家和地区开设80家海外门店。展店同时,公司零售店铺可比同店仍然维持10.3%的高增长,主要受益于:1)线下门店存货共享及分配系统带来的销售增量3.68亿元;

2)微信为主的社交媒体互动营销服务平台带来的会员消费增加。(参考图表2)江南布衣作为设计师品牌表现出强粉丝粘性,具体来看:(1)会员零售占比贡献持续提升:公司目前线下渠道拥有240万会员(去年同期为160万),其中微信账户达到190万个,本报告期内会员贡献零售占比进一步提升至67.4%;

(2)活跃用户数量不断增长:会员中,活跃会员数量达到29万个(占比12%),2017年购买总额达到5000元以上的会员达到14万个(占比5.8%),该等会员的消费零售额在2017年达到16.7亿元(平均消费零售额达到1.19万元/人/年)。(2)线上,受益新品销售提升收入及毛利率双升,本期收入占比达到8.5%。除线下维持高增长外,线上受益新品销售额增加(本期新品零售占比达到26.1%)收入同比增长45.1%达到1.4亿元,期间天猫店铺关注粉丝由上期期末的180万名增长到230万名。此外,受益新品销售占比提升线上毛利率从去年同期50.60%提升至本期60.3%,超越经销渠道毛利率。

分品牌看,主品牌江南布衣延续强势增长,less女装及jnbybyJNBY童装增速较高。本期主品牌江南布衣延续高速增长趋势,门店数量较去年744家增长71(+9.5%),收入增速同比增长达到23.2%。除主品牌外,less女装及童装增速表现优秀,less较去年同期净开店25家(+23%),增速达到45.2%,童装较去年同期新开门店101家(+29%),收入同比增速达到33.8%。男装速写收入增长19.5%维持稳健开店步伐,蓬马(少年装及童装)及HOME(家居)处于初创期,贡献收入尚少。

毛利率受渠道结构变化略有下降,受益店铺效率提升带来有效控费,归母净利增速超过收入增速。报告期内毛利率较上年同期下降1.77pp至62.6%,一方面来自主品牌JNBY收入增速提升,而其毛利率较其他品牌略低,另一方面则来自线上收入占比提升(但随线上新品销售占比提升,线上毛利率实现了有效提升),以及经销渠道毛利率的下降。但受益于报告期内公司自营渠道效率的提升,公司期间费用率下行明显,尤其销售费用率同比下降2.50pp至31.46%,带动公司利润增速超越收入增速,归母净利同增36.8%至3.12亿元。

周转加快,渠道库存压力轻,去化顺利:公司存货及应收账款周转天数在本期相较去年同期实现明显缩短,其中存货周转天数降23天至175天,应收账款天数下降1天至15天,体现销售走俏同时公司库存情况控制良好,渠道库存状态健康向好。公司18财年维持审慎开店计划,预计全品牌新开门店200-250家(主要在二三线城市),在保证经营质量基础上进行有序门店扩张。我们认为其作为国内代表性设计师品牌注重设计投入及会员维护,渠道扩张空间较为充分,预计将继续维持优秀零售表现及业绩增长,预计FY2018/2019/2020业绩4.4/5.3/6.3亿元,同比增长33%/20%/19%,对应PE14/12/10X;另,考虑公司招股说明书中曾提到分红比例不低于75%,对应2018财年股息率预计不低于5.8%,考虑公司成长性,属于低估值高分红龙头,继续给予“买入”评级!

风险提示:终端销售不及预期,展店推进不及预期,多品牌协同不及预期。