轻工行业专题研究:国际纸业,穿越周期的纸业巨头如何定价,从成长股角度看中国造纸

全球纸业行业绝对龙头,业绩优质稳定。国际纸业成立于1898年,由美国东北部的17家纸浆造纸公司合并成立,总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市,目前是全球最大的纸业和森林制品公司,业务布局超过20个国家。2016全美造纸行业总产能为5330.7万吨,国际纸业总产能为2387.2万吨,占据全美造纸行业总产能的44.78%。2016年,国际纸业的收入规模达到210.79亿美元,全年盈利9.04亿美元,毛利率小幅下降为28.12%,净利率4.28%,ROE为20.74%。

上下游资源有力整合者,绒毛浆新业务业绩可期。作为全球第一大箱板瓦楞纸生产商,公司率先在北美造纸行业中实现产业链上下游整合的公司之一,2016年板块营收为141.9亿美金,占总营收67.32%。目前国际纸业箱板瓦楞的全美产能为1371.5万吨,占全美箱扳纸的75%,处于行业第一。公司目前也是全球最大的塑料盖和纸杯生产商。麦当劳、赛百味等国际连锁品牌都是它的忠实客户。2016年消费包装营收为19.54亿元;公司在成立之初就为全美提供60%的新闻纸。文化纸板块在主营业务收入占比一直维持在20%左右,2016年将绒毛浆业务剥离出来,受益于收购惠好后的市占率提升,未来看好绒毛浆在新兴市场中不断增长的需求。

聚焦主业发展,规模效应逐渐凸显。国际纸业在发展的过程中也曾因为过于多元化遭受严重的亏损,但是随着管理层进行的业务瘦身,公司专注于造纸及包装的主业,业绩重回正轨。并购整合确立成长性。得益于公司不断进行的并购整合,国际纸业在北美箱板瓦楞市场的占有率不断提升,完善了产能布局,规模效应逐渐凸显,竞争优势增强。全产业链打通优势更加明显。公司作为全美年生产力超过1300万吨的造纸厂商,80%的产品都会被自家的工厂使用或改装。国际纸业的毛利率高于国内龙头的同时也处于一个稳定的区间,成长优势明显。

美国市场给予了国际纸业成长股的定价。市场定价回归理性,估值逐步修复,稳定成长的优质标的。从美国资本市场的表现来看,国际纸业股价自2005年上市的40美金上涨至今涨幅超过150%,从2009年的最低点3美金至今涨幅达18倍,其股价上涨一部分原因为金融危机之后的盈利恢复,估值逐步修复;另一方面由于公司产业链扩张、市占率提升,稳定成长的属性逐渐被市场所认知。国际纸业目前市值为262亿美金,对应公司利润估值约为28X左右。

山鹰纸业--A股箱板瓦楞行业打通全产业链的唯一标的。造纸龙头企业中山鹰纸业的模式和国际纸业的发展路径最为相似。在国内箱板瓦楞纸行业中,山鹰纸业拥有国内外废纸回收网络,目前在全国范围已经布局了14个包装厂,产业链已经打通,随着公司外延式扩张,区域布局完善之后,盈利会趋于稳定。我们认为,随着环保趋严+外废政策落地,造纸企业龙头的成长属性将会凸显,目前估值均处于历史底部,有向上的弹性空间。

风险提示:纸价上涨不达预期,政策落地不达预期。