固定收益动态:以不同的理念看云南资本的违约

事件回顾。

2018年1月11日,中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司(以下简称“云南资本”)未能按时偿还信托贷款本息公告,引发了市场的广泛关注。2018年1月15日,云南资本公告称1月16日偿付完毕。

评级理念之争。

以不同的信评理念对云南资本进行分析,我们会得到两种完全对立的观点:一方面,云南资本缺乏稳定的盈利能力和负债端资金来源、营业收入“虚胖”、资产质量堪忧。如果仅根据公司本身经营状况分析,那么云南资本的资质显然非常一般。另一方面,如果考虑到云南省国资委以及云南省政府对于云南资本的潜在支持能力和支持意愿,作为省级国有资本运营平台的云南资本的违约风险仍然可控。

上述评级观点的差异十分典型,其在非常多的城投债发行人身上均有体现,它映射出“经营派”和“信仰派”信评理念上的不同。我们不愿主观地评判哪种评级理念更有优势;但是客观地看,公开发行的城投债券尚未出现过违约,而银行平台贷款的不良率也一直低于产业贷款。

似乎“信仰派”没有任何逻辑支撑,但是从某种意义上讲,其依据是博弈理论以及趋利避害的思想。在面对选择时,市场参与主体均会趋利避害,当发行主体(以及地方政府)违约所造成的危害大于其所获得利益时,就倾向于避免违约。脱离云南资本这个案例,我们会发现很多国企风险事件的处置都是一系列博弈的结果,我们将其总结为一个“趋利避害”的博弈范式。

云南资本自身缺乏偿债能力。

在上文中,我们阐述了“信仰派”的内在逻辑;在这个章节中我们会以“经营派”的视角对云南资本的资质进行分析。

缺乏稳定的盈利能力。2016年通过贸易业务使得营业收入实现迅速扩张,然而营业利润并没有出现相应的增长。百亿营收规模主要是贸易业务的补充,呈现“虚胖”的状态。

堪忧的资产质量。云南国资的主要业务是债权投资,且过于集中,且从资产穿透的角度看,云南资本的资产质量并不好,因为实际资金实际使用者的资信状况并没有实质的改善。

缺乏稳定的负债端资金。股东注资以非上市股权为主,股权的变现能力较差,同时该部分的资本注入难以用于债权投资、债务偿还等资金运作,负债端资金以金融机构借款为主,短期到期债务以其他借款为主,与银行借款到期续作等灵活处理方式的多样化(还旧借新、借新还旧、展期等)相比,其他借款的到期兑付约束较强。