一心堂:业绩符合预期,省外扩张有序进行

投资要点

事件:公司发布 2017 年三季报,2017 年前三季度实现营业收入56 亿元(+23.5%)、归母净利润3.2 亿元(+11.4%)。三季度单季度实现营业收入19.5 亿元(+23.2%)、归母净利润9982 万元(+14.1%)。

业绩稳健增长。1)公司2017 年前三季度实现营业收入56 亿元(+23.5%)。其中,西南地区为公司核心业务区域,实现收入46 亿元(+25.5%),超过行业增速(行业增速约8-10%),我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓加速。2)公司毛利率同比下滑0.73 个百分点。主要是由于新并购的门店尚未形成规模效应,结构性拉低了公司整体毛利率。3)随着规模效应体现,公司销售期间费用率同比下降0.71 个百分点。4)从单季度来看, 2017Q3 营业收入增速为23.2%、归母净利润增速为14.1%,维持稳健增长。

省外扩张有序进行,规模效应值得期待。截至2017 年9 月30 日,公司共拥有直营连锁门店5009 家,3 季度新增296 家。其中云南3163 家,单季度新增152 家;广西408 家,单季度新增107 家;四川567 家,单季度新增14 家;山西214 家,单季度新增8 家;贵州166 家,单季度新增4 家;海南183 家,单季度新增13 家;重庆157 家,单季度新增8 家;其他省份及直辖市26 家。公司目前业绩主要由云南省贡献,大部分省外子公司尚处于亏损状态。由于跨省并购涉及品种对接、物流整合、人员调整、门店装修、系统切换等工作,整合周期较长,前期并购的项目目前尚未贡献业绩增量。尽管公司在云南省外市场收入高速增长,但毛利率较低、费用率较高在短期内拖累公司整体增长。但参考公司在云南省内的发展路径,认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。

盈利预测与投资建议。随着公司省外业务整合效应的体现,未来三年业绩增速将提升至20%以上,2017-2019 年PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍,相对同行业上市公司处于低位,定增价(19.08 元)提供安全边际,随着业绩加速,估值有较大提升空间,维持“买入”评级。参考行业估值,给予2018 年28 倍估值, 目标价27.44 元。