利率债周报:监管政策集中出台

开年第一周资金利率回归,债市震荡走弱。本周资金利率明显下行,DR007下行41个bp至2.69%,DR014下行至182个bp至3.43%,AAA级6M同业存单收益率下行60个bp至4.60%。虽然资金利率如期下行,但因市场对监管、经济担忧情绪上升,开年债市震荡走弱,10Y国债利率上行4.1个bp至3.92%,10Y国开债利率上行9.9个bp至4.92%,10Y国债期货当周下跌0.77%。

302号文及系列文件重磅出台,将多方面规范债市杠杆。近期监管层集中发布一批监管文件,包括302号文(规范代持与回购杠杆)、《商业银行大额风险暴露管理办法》(防控集中度风险)、《商业银行股权等管理暂行办法》(规范银行股东行为)、《商业银行委托代理管理办法》(规范委托贷款)等。这一系列文件必将成为未来债市长期健康发展的坚实基石。302号文主要精神包括审慎管理、业务隔离、强化账户隔离、控制杠杆、规范代持等。相较现行监管体系,302号文最关键的要点包括两个:1)规范代持,包括:债市参与者未经报备不开展线下交易,严禁“抽屉协议”规避内控和监管要求,任何形式的回购必须入表等。302号文对代持行为多方面的规制意味着今后金融机构通过代持来调节监管指标之路基本被封死。2)控制交易杠杆,包括市场各类参与者的正逆回购余额限额。按照新监管指标测算,部分中小城商行和农商行回购余额超限,机构调整资产负债表短期或为债市带来一定抛压,但长期一方面有助于降低债市波动性,另一方面将促使收益率曲线恢复陡峭,助益市场持续健康发展。

发电耗煤、挖机销量、水泥库存与价格指向工业经济趋于上扬。截至12月末,6大发电集团耗煤同比增长10.0%(上期值1.9%),发电耗煤明显回升指向工业经济景气度并不弱;水泥方面,截至12月末,全国PO42.5水泥平均价429元/吨,较月初上涨9.7%;80个主要城市水泥库容比50.3%,较月初下行2.1%。机械方面,11月挖掘机销量1.4万台,同比增长107.4%(上期值81.2%),其中小挖销量同比增长100.2%(上期值61.4%)。水泥、机械数据向好与建筑业PMI创新高相互印证,指向建筑开工需求并不弱。n我们认为2018年1月市场面临多重不确定性,市场风险在于:1)302文件及后续配套文件将促使机构调整资产负债表,为市场带来一定抛压;2)从发电耗煤、挖机销量、水泥库存方面看,工业经济短端趋于上扬;3)通胀数据,CPI可能在冷冬、低基数、季节性等多因素作用下上冲。在通胀预期抬头、经济数据尚稳、监管担忧未解的情况下,1月份债市建议观望为主。不过,地产销量、汽车销量显示当前经济内生需求正趋于下行,高利率对实体经济的冲击逐步显现,我们认为2018年债市回归基本面的逻辑未破,利率债的估值优势客观存在并愈来愈多的得到市场认可,无风险利率一季度的冲高将为年内债市交易提供更大的操作空间,维持10Y国债收益率在3.8%-4.2%波动的判断。

风险提示:金融监管加强,经济数据超预期。