航空机场行业研究:供给收缩景气度提升确定,提高票价增厚业绩

今日航空股再次大涨,申万航空运输指数上涨4.52%,其中龙头中国国航上涨幅度达到8.82%,重申对于航空板块推荐逻辑。

航空需求无忧,高铁分流影响小于预期:在公商务和旅游出行持续旺盛的背景下,航空需求增速维持高位。

2017年11月,三大航整体收入客公里同比增长14.1%,其中国内和国际分别同比增长13.9%和14.0%。旺盛的需求同样带动三大航客座率飙升,整体、国内、国际客座率同比分别增加2.1pct、2.5pct、0.9pct,17/18冬春航季供需缺口扩大获得验证。另外,铁总工作会议指出,2018年将新增高铁3500公里,同比增长30%,2020年底高铁营业里程达到3万公里左右。我们认为高铁分流民航需求较为有限,并且呈现减弱趋势。2008-2016民航旅客周转量复合增长率为14.3%,若排除高铁分流影响,民航旅客周转量复合增长率为16.1%。可见高铁对于民航存在一定分流影响,但程度有限,仅为每年1.8%。2009年高铁出现以来,分流的民航旅客周转量每年平均仅占实际民航旅客周转量10%,并且这一占比呈现下降趋势。

民航局严格总量控制,一线机场时刻紧张,利润弹性凸显:民航局严格总量控制政策,17/18冬春航季全国机场时刻增速下滑0.7pct,并且预计春运加班包机批准较往年同样趋严,供给增幅受限以及准点率提高将扩大供需缺口,利好行业景气度提升,11月以来,淡季国内票价同比增幅超过3%。目前我国一线机场时刻尤为紧张,未来新增时刻条件苛刻,经过测算冬春航季时刻表,17/18冬春航季一线机场ASK 增速仅为3.4%,同比下降1.0pct,供给增速下行为航空公司提高票价奠定基础。目前一线互飞航线全年票价接近全票价的95%,一二线互飞航线票价折扣更多,所以一线市场在2018年仍有提价空间。并且一线市场多为公商务旅客,票价敏感性较低,航空公司不用特别担心提价对于客座率的负面影响。另外,中小航空公司由于时刻受限更为严重,更加倾向于提高票价维持成长性,同样为全行业尤其是三大航提价提供保障。若三大航单位客公里收益同比增长1%,国航、南航、东航相对2017年预计净利润弹性将分别达到8.7%、13.2%、11.8%。

景气度是航空获得超额收益主要推动因素:对于中国航空公司,业绩影响因素众多,但景气度愈发成为影响航空股超额收益的主要因素。2017年上半年油价均价同比上涨21.6%,各大航空公司净利润均有不同程度下滑,不过航空板块同样获得了25%左右的超额收益。期间获得超额收益最多的中国国航和南方航空,客座率都持续同比增长,并且国内单位客公里收益国航同比上涨3.7%,南航保持持平,国际线下滑幅度同样收窄,景气度回暖明显,使得国航和南航分别跑赢沪深300指数35%和20%;而以春秋航空和吉祥航空为首的中小航空公司,航线质量无法与三大航相比,通常需要压低票价培育航线吸引客源,景气度较为低迷,春秋和吉祥2017年分别跑输沪深300指数19%、28%。2018年由于供给受到限制,全行业预计将迎来景气向上周期,带动股价上行。同时客座率上升幅度有限,航司将更有意愿转向提升票价策略,增厚公司业绩。

航空需求无忧,高铁分流影响有限,且呈下降趋势。民航局新政实行,供给收缩持续,供需关系改善,提升票价确定性高,航空公司充分享受行业景气度提升带来的业绩增长。我国航司估值水平仍有上升空间,美国三大航PB 均值超过3.5倍,而我国三大航PB 平均2.2倍,H 股PB 更低,平均仅为1.3倍,在业绩增长的过程中,整体估值水平严重低估,有待修复。持续推荐航空板块龙头:中国国航(优质干线资源丰富,坚定价格优先策略,提价最为确定)、南方航空(国内线占比高,提价业绩弹性大)、东方航空(长三角消费水平高,民航消费需求旺盛)。积极关注三大航H股。